严跃进：房价下跌 中小房企如何卖股权

　　6月18日公布的全国70个大中城市房价数据很糟糕。自2012年6月以来，房价指数环比涨幅首次由正转负。随着今年整个市场步入降温通道，各个房企库存压力不断加大。虽然很多房企加大了促销力度，但很明显，购房者不买账，而是选择继续观望的态度，这使得房企的资金周转速度进一步放缓。

　　房价下跌，对于房企尤其是中小规模房企来说，自然不是一件令人愉快的事。因为房价下跌，伴随的是整个市场成交量的下滑。从今年房企高调制定的销售目标看，此类房企会因为销售价格的下滑，而导致销售业绩难以提振。最糟糕的是，整个成交量并没有因为价格的下滑而上升。中小房企以价换量的策略失效。

　　与大型房企相比，中小房企对此类房价下跌带来的效应会更厌恶。此类中小房企当时之所以进入楼市开发，原因就是看中了房价高速成长的空间。如今房价出现了环比下滑，那么对其盈利目标自然是一个很大的伤害。更为重要的是，部分中小房企在去年业绩不错的情况下，咬牙进行了高价拿地，希望能获取房价上涨带来的利好。但很遗憾，今年部分城市房价或有步入颓势的迹象。此类中小房企本身品牌力就比较弱，未来市场份额的扩大显然成为奢想。

　　楼市状况继续恶化的同时，金融信贷也没有实质性的放宽，这对中小房企的打击力度自然比较大。大型上市房企可以借A股市场和海外市场拓宽融资渠道，但中小房企就没辙了。在这种情况下，越来越多的中小房企选择到股权交易所进行股权交易，自然符合预期，笔者认为，这样的策略也将成为主流。

　　从北京产权交易所的挂牌数据看，今年有多家无锡小房企在此进行股权交易。此类房企为国有独资企业，却依然难以在当地谋求市场空间。这和无锡楼市较差的库存去化状况密切相关。此类中小房企销售渠道过于狭窄、产品定位有偏差、定价权较软弱，所以在市场的竞争下容易淘汰出局。

　　更糟糕的是，即便市场不降温，此类中小房企的出路也会比较窄。观察目前土地市场TOP50企业拿地排行榜，几乎没有中小房企的身影。房企土地获取困难，业务自然要收窄。更严重的是，很多不以房地产为主业的企业，会发现房地产板块的亏损正逐渐侵蚀主业的发展。“大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米”的格局在凸显，产权交易所自然成为中小房企生存的“庇护”场所。

　　那么，此类进入产权交易所的房企，一般具备什么样的特征？

　　从经济、业务、业绩等指标看，此类中小房企多带有弱不禁风的特点。一般注册资本在200万~1亿元的水平，职工数在20~50人范围内，多属于二级资质的房地产综合开发企业。经济性质基本上是有限责任公司，而企业类型甚至包括了国有控股企业。此类房企经营业绩较差，年销售额低于20亿元。而从业务结构上看，此类房企业务经营比较“杂”，除了开发业以外，还涉足了建筑业、物业管理、家居装修、物资供销等业务。

　　过去中小房企也具备这样一个企业资源禀赋，为什么能够存活下来？关键点在于融资渠道的因素。此前此类房企可以依赖信托工具等获取资金，虽然成本高，但房产项目的增值速度会很快赶超此类融资成本，进而为后续发展提供持续资金流。不过，随着对信托违约的各类担忧增加、银行信贷收紧等，此类中小房企会发现融资渠道的开拓难度在持续加大。

　　虽然国家一直在保护中小企业，但房地产行业显然和这个格调有差异。过去此类中小房企在制度红利下能够盈利，但是随着产业结构调整、公司治理要求的提高、对企业审计的力度加大，很多中小房企逐渐丧失了经济优势和政治优势。当房地产盈利空间收窄时，此类中小房企就会寻求产权交易所的“庇护”。

　　产权交易所成为此类业绩不佳房企的圈子，那么，别的房企进入，是否有损企业自尊？实际上，产权交易所提供的是融资渠道重整的机制和场所，这才是此类平台建立的初衷。很多中小房企在业务和融资渠道收窄的时候，在这个平台上恰好能找到新的机会。

　　从这个角度看，中小房企股权甩卖并非坏事，这恰是公司实现治理结构转变的一个重要方式。那么，中小房企进入该市场前，应该优先考虑哪几项指标呢？从业绩稳定增长和产权独立性的角度看，中小房企显然不愿意过早进入产权交易所。不过从保有企业资产、获取新的融资渠道等角度看，当部分经营指标和财务指标发出预警时，房企就需要考虑进入产权交易所了。

　　从经营的规模上看，如果房企的年销售额低于1亿元，就基本上属于未来业绩拓展困难的企业。如果未来还有继续发展的意向，那么甩卖部分股权、改善治理结构是最优策略。

　　从财务指标看，当资产负债状况持续恶化时，也要考虑进入产权交易所。当负债额接近甚至超过资产额、企业后续的可售库存不足时，此类中小房企就要从“卖楼”转变为“卖企业”的路径上来。这个时候，往往也是营业利润和净利润双双为负数的时候。从减少企业的资金损耗、控制企业的资金占有成本角度看，尽早涉足此类产权交易是上策。

　　在目前各大产权交易所挂牌的房企中，挂牌价格多为10亿元以下。所以从企业估值角度看，当房企的未来估价朝这个水平下方运动时，也要考虑涉足产权交易。

　　当然，最为简便的方法就是检查流动性指标。当现金流动状况偏紧的时候，硬撑的做法并不利于企业的成长。因为这样一来，资金窟窿反而会越补越大。

　　在实践中，负债规模容易确定，而资产规模的账面价值和评估价值会有较大的出入。所以中小房企在评估价值时，需要考虑这一点。毕竟中小房企融资渠道不大，稍微偏高的杠杆率，就可能会进一步加大投资者的担忧，从而影响企业的估值和最后的股权交易。

　　一旦明确进入产权交易所，房企就需要考虑交易策略。从股权的切割角度看，无非是两种策略，分别对应不同的经营目标。第一种是“割肉”的策略，即挂牌的仅是该房企部分股权。这样的交易有助于后续的项目开发。这对于中小房企缓解资金压力、引入新的投资者、改善公司治理结构等都有利好。第二种是签订“卖身契”的策略。此类策略下，房企抛售100%的股权。此类交易能实现房企资产的变现，有利于新的产业拓展。

　　在股权交易中，如何为股权进行定价成为关键。中小房企需要在合规情况下 “粉饰”自己的股权价值。首先要和资产评估公司、律师事务所、会计师事务所等机构详尽沟通，注重在尊重数据的情况下让企业价值更大地展现出来。同时，在产权交易所中，也不一定要通过挂牌的方式进行。从目前很多产权交易所的实际交易情况看，很多属于私下洽谈的模式。此类模式下，如果中小房企没有达到 “非卖不可”的地步，那么就可以在定价上趋于强硬，即要善于放大股权和企业价值。（作者为上海易居房地产研究院研究员）