国信证券：慢熊节奏未改变 反弹仍是减仓良机

　　展望下半年，经历了二季度股市的“等待戈多”，当前市场反弹正在展开。但考虑到宏观基本面远虑及资金面存量博弈的因素，反弹高度将有限，中国经济及股市的慢熊节奏并没有改变。因此，已经展开的反弹将依然是投资者减仓的良机。

　　政策底牌已现宏观无近忧有远虑

　　国信证券认为，在政府稳增长以及外需恢复的带动下，短期经济将逐渐企稳，宏观经济料无近忧。二季度国内货币政策明确转向定向宽松，将逐步发挥托底作用，各项经济指标已显示企稳信号，加之人民币贬值及外需恢复拉动因素，三季度宏观经济料无近忧。目前二季度国内政策取向已经明确转向定向宽松。政府的各项刺激政策逐步发挥托底作用。外需方面，欧美经济在一季度摆脱寒冷天气困扰之后回暖势头良好，带动了相关产品进口需求的释放。人民币前期的贬值也将有利于出口增速的回升。国信高频宏观扩散指数自年初以来一直快速下行，但自4月下旬起已出现一定的企稳态势。

　　但是展望四季度及明年，依然面临诸多挑战。综合来看，本届政府守住底线的政策倾向使得本次政策放松的力度要明显弱于往年。政府放松有限将使得需求改善的持续性存疑，如果近期的经济企稳使得政府放慢政策放松的步伐，那四季度宏观经济可能再度面临下行风险：通胀压力预计将在四季度显著回升；海外经济，美国 QE退出进程将实质性加快，加息预期逐渐形成，资金回流等因素恐对国内经济和政策取舍带来负面影响；微刺激政策并不解决中国经济的深层次问题，且边际效用递减，需求改善的持续性存疑。

　　下半年牛市遥远借反弹减仓

　　在国信证券策略分析师看来，股市资金难以打破存量博弈格局，资金宽松无法传导至股市。债牛虽至，股牛依然遥远。

　　由于货币政策转向定向宽松及需求回落，去年以来资金市场的紧张状况已显著缓解，各类资金利率也呈现明显回落。债券市场的牛市难以传导至股市，股市资金依然难以打破存量博弈的格局。在货币政策已转向宽松和经济暂时企稳的情况下，资金市场“刚性兑付”格局难以明显打破，大规模信用违约事件亦难发生，资金的低风险稳定回报预期下，股市整体难以构成足够吸引力，资金从债市大规模流向股市的情形难以出现。而下半年的新股发行可能会对股市存量资金带来实质性冲击，未来无法回避的巨量潜在股票供给压力始终是高悬在股市上方的达摩克利斯之剑。因此，下半年股牛依然遥远。

　　国信建议投资者把握当前的重要时间窗口。但是，正如前述的宏观基本面远虑及资金面存量博弈的因素，反弹高度将有限，中国经济及股市的慢熊节奏并没有改变。因此，已经展开的反弹将依然是投资者减仓的良机。

　　配置策略方面，投资者应当坚持选择龙头地产股和优质成长股，回避传统大盘蓝筹股。首先配置龙头地产可以获取相对收益，主要在于信贷放松预期及龙头地产股在资金成本、高分红收益率、稳健的抗风险能力、收购兼并上的显著优势。虽然当前宏观经济环境下周期性行业都难以产生系统性机会，但由于地产行业近几年受到宏观调控的明显打压，因此经济形势偏弱将改善地产的政策预期。因此自2011年地产加大调控力度以来，房地产行业股票的相对收益开始与经济走势呈现出负相关性。因此在经济偏弱的环境下房地产行业反而具有一定的配置价值。更重要的是，目前整体政策已经转向定向宽松，而且限购政策微调、支持首套房按揭等政策意味着房地产调控政策已经开始有所松动。从上一轮周期经验来看，2011年底政策开始放松后股市直到2012年11月才完成见底，但房地产行业则在政策放松初期的2011年12月就已提前见底。对于政策放松敏感性不同是房地产相对收益的主要因素。

　　其次投资者可以精选优质成长股以获取绝对收益。主要是符合调结构的政策方向、技术及创新能力突出、经营管理执行力强的龙头成长股。创业板再融资放开之后将使得一些优质成长股如虎添翼，加之经过前期大幅调整后股价的反弹弹性较好。过去一年多以来这种通过定增来加速成长的方式已经为公司和机构投资者实现了双赢。自2013年以来，有机构投资者参与的定向增发达到304次，按增发价计算，发行日至今股价相对于大盘的相对收益平均值达到32.53%，相对收益中值为22.71%，收益水平相当可观。