光大唱空伊利：一份做空报告带来的思考

　　端午小长假后的6月2日，光大证券分析师刑庭志的一份评级为“卖出”的62页深度研究报告，对伊利股份引发了一场“蝴蝶效应”。光大研报预计未来6个月伊利股份的股价将跌超33%，从当前的33.95元看空到22.7元。此研报一出，这只“基金第一重仓股”股价随后在6月3日重挫7.75%，市值蒸发53亿，持有该股的基金也面临高达15亿元的浮亏。面对机构研报的唱空，市场各方七嘴八舌，光大研报到底是乌龙还是市场最美和声？抛开看空观点的争议，在国内券商研报始终维持一团和气的背景下，看空的勇气是否值得鼓励？是一个值得深思的话题。

　　光大证券PK伊利三大理由是否成立

　　有媒体分析，光大证券看空伊利股份的三大理由是，低温奶对常温奶的替代性、常温酸奶对高端常温奶的替代性、进口奶对国产常温奶的替代性。

　　光大证券的“看空论”随即遭到了中信、国泰君安、海通等10多家主流券商研究所的集体“炮轰”，上述卖方机构在6月3日和4日陆续发布了评级为“推荐”和“买入”的研究报告，火药味十足。有卖方机构则指出，该份报告存在考虑问题不周全、逻辑组织不严密、数据引用不合适等问题，一些行业分析师的反驳措辞甚至有些“激烈”。

　　海通证券食品饮料研究团队坦言：“惊闻某券商62页的报告看空伊利，我们认为论据不支持结论。”比如其中提到，常温酸奶和低温奶完全不在一个竞争维度。常温酸奶是创造需求，谈何替代？

　　而在中银国际近日召开的行业研判电话会议上，表达了当前市场对乳业龙头伊利股份存在严重误判和低估的观点。分析师苏铖表示：“不要将研究的标的当成业务单一、战略僵化、执行无力的弱智者，短期借助市场情绪打压公司股价属不可取。 ”

　　新财富食品饮料行业分析师第一名、国泰君安证券分析师胡春霞在给机构投资者的点评信息中，承认进口奶对国产奶的影响，但幅度不会太大，由于进口奶渠道利润不高，海外无大型常温奶企业等原因，与红酒进口对国产酒的冲击有本质区别。

　　“希望光大研究员能够对乳制品行业进行更加深入的了解”，这是伊利集团执行总裁张剑秋在接受媒体采访时发出的心声。或许这一声音不仅仅是对光大的研究员是有必要的，对那些质疑光大研报的卖出机构们来说，也应该听取这一忠告与建议，毕竟只有对乳品行业有更深入的了解，才能真正剖析出光大的研报到底是乳企的真实情况的预估，还是不着边际的恶意看空。

　　刑庭志曾被评为“最差分析师”

　　“砸饭碗的节奏？光大是要逆袭吗？”刑庭志的唱空研报一经披露就引发关注，有对研报逻辑提出质疑的，但不少投资者直言，能给予“卖出”评级实属勇气可嘉。从过往分析师发布的研报来看，不仅鲜有给出“卖出”评级的，就连“减持”评级的也很罕见。因为一旦给出卖出或减持评价，分析师再去上市公司调研就很困难。此外，基金分仓和业内排名等因素都会影响分析师的独立性，也造成目前研报“卖出”“减持”等评价难得一见。

　　但记者发现，在发布上述唱空研报之前，刑庭志曾因唱多贵州茅台被媒体封“最差分析师”。去年初，高端白酒受“限制三公消费”影响，一些机构下调了对贵州茅台评级。但刑庭志则属于“死多头”，在去年3月发布研报称贵州茅台基本面已转好，给出6个月250元的目标价。到了7月份，刑庭志更将目标价上调至280元。回望贵州茅台去年走势，股价从年初的210元左右下跌至年底的128元左右。因此，刑庭志不幸登上年度十大最差分析师榜单。

　　有记者查阅该分析师此前发布的研报发现，在此之前，其撰写的研报虽涉及光明乳业、皇氏乳业等乳业股，却并未对伊利股份有过长期跟踪，撰写伊利股份的研报也是第一次。一位不愿透露姓名的市场人士表示“分析师首次撰写研报便唱空的现象并不多见，从这方面来看，昨日机构大举出逃的原因或存蹊跷。”而对于伊利股份的后期走势，该分析人士建议投资者不妨暂时持币观望，静待事态明朗。

　　看空序幕有望开启市场需要多元声音

　　券商研究多年来处于弱势地位，基本都是为机构利益谋出路。

　　“不管光大证券是有意还是无意打响这第一枪，都可能被载入A股研究的历史。大家沉默多年的潜规则一旦被捅破，如同皇帝的新衣，在这个潜规则里的人都不好意思再装下去。”平安证券一位高管表示。

　　多位研究所负责人表示，此次看空报告可能开启研究所规模性发布看空评级的序幕。“在客观中立的前提下，分析师独立于利益之外的看空报告是值得鼓励的。我们今年可能便会在内部试行。”深圳一家大型券商研究所所长表示。

　　“若抛开分析师存在利益关系的蓄意恶意做空这一前提，也暂且不对分析师水平进行评判，外界应该给这种现象鼓鼓掌 ，一个成熟的资本市场需要允许多种声音共存。”一位私募投资人表示。

　　事实上，建议“卖出”和“减持”的看空评级在海外是司空见惯的事情，但在国内确属罕见。记者统计了近一年评级为“卖空”和“减持”的A股研究报告，其中评级为“卖出”的报告有近九成来自于瑞银、高盛高华等外资券商，国内券商中，除了光大证券此次引发激辩的伊利股份报告，仅有中信证券近半年来连发六份“卖出”评级报告看空苏宁云商。建议“减持”的报告也仅有中金公司、上海证券和申银万国三家券商发布过，其余券商都是“零看空”。

　　接受采访的多位资本市场人士认为，“光大看空伊利”事件的更大价值不在于引发对这家公司估值的激辩和合理回归，而在于促进国内卖方研究服务更趋客观理性专业，卖方分析师应该从害怕得罪上市公司的顾虑和一味唱多的研究体系中走出来，敢于直言，真正为投资人服务。

　　随着做空机制的日趋成熟和股指期货、融资融券、个股期权等做空工具的日益丰富，在双向利益驱动之下，卖方研究的空方势力应该不会像现在这样微不足道，一份建议个股卖出的做空报告也不会引发如此大的波澜。