私募债或成违约“先锋”谁是下一个违约者

　　3月4日超日债违约像一种传染病，迅速蔓延到了私募债领域，这让中国债券市场信用元年有些蒙羞。

　　这些未必一定是坏事，出现违约的进一步发酵和扩散既有偶然也有必然。在改革渐进和金融风险可控的前提下，违约扩散可能会对公募债券和股票市场带来很大的资金支持。从另一个角度看，违约扩散、非标降温，是正常的“消肿”行为，这部分信用创造活动的收缩，将更加有利于资本市场发挥定价及融资的功能，实现市场对资源的优化配置。

　　因此，我们有必要冷静思考一下信用违约对资本市场的影响。本报今日推出一组系列报道，旨在对信用违约事件及其带来的效应做一次深入的解读。

　　中小企业发行私募债的成本包括票面利率、承销费、担保费、审计费、律师费、评级费等，实际融资成本约在15%上下，但随着宏观环境不振、融资成本不断高企的双重夹击，不少私募债发行主体的净利润难以覆盖私募债的票息

　　分析人士指出：重工业、太阳能、风能等依靠政府补贴的行业，接受政府BT项目较多的主体信用风险都在加剧，需要警惕该类私募债的违约风险

　　“‘零’违约，这在美国债券市场是难以理解的。”在华尔街投行从事债券销售的美籍华裔AnthonyMeng表示，隔着电脑屏幕，无法看见他说这句话的表情，但充斥在屏幕上的表情符号，还是透露出了他惊讶的情绪。按照Anthony的逻辑，如果“零”违约是怪象，那么2014年中国债券市场或许将回归正常。

　　3月5日中小板上市公司*ST超日发行的“11超日债”无法全额支付利息，最终打破了中国债市零违约的纪录，成为国内债券市场第一个债项违约事件。与此同时，非公开发行的中小企业私募债券（下称“私募债”）也因接连传出“13中森债”兑付风波和“12华特斯”发行人破产重组，引发了投资者对其偿债能力的质疑，成为市场关注的违约焦点。

　　不过，5月28日，徐州中森通浩新型板材有限公司（下称“中森通浩”）总经理霍伟生在接受《国际金融报》记者采访时明确表示，13中森债并未实质性违约，公司已经于5月7日-9日偿还应付利息1800万元。

　　2012年5月，上海证券交易所和深圳证券交易所发布《中小企业私募债试点办法》，代表着中小企业私募债的正式开闸。彼时，有观点认为，私募债可能成为违约爆发先锋。如今，两年过去，情况没有像预期的那样糟糕，但也并不乐观。

　　峰回路转的13中森债

　　“我们并没有实质违约，一切都按照合同在进行。”5月28日，霍伟生在电话中对记者表示，语气颇为轻松。

　　2013年3月，中森通浩发行了一单中小企业私募债“13中森债”，总规模1.8亿元，为三年期固定利率债券，每年3月28日为付息日，票面年利率10%。中海信达担保公司（下称“中海信达”）提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。

　　根据官网资料，中森通浩成立于2007年11月，主要生产高科技新型环保节能板材。债券推荐材料显示，截至2012年底，营业收入为3.4亿元，净利润2692亿元。

　　今年3月28日——应该付息的日子，可是，中森通浩未能按时支付债券利息1800万元。与此同时，还传出了担保公司拒绝承担代偿责任的消息。

　　从3月末一直到5月中，面对市场疑虑，双方都没有任何公开回应。

　　今年初，“11超日债”未能按期全额付息，成为国内首例债券违约，“13中森债”的扑朔迷离让外界对私募债违约的预期升高。

　　“公司通过自身资金周转，已经在5月7日-9日偿还了1800万元利息。”霍伟生表示。

　　对于未能按时偿还利息的原因，他的解释是，由于年初市场资金紧张，公司用于支付利息的资金周转出现了困难，导致了利息延付。

　　而对于外界质疑的担保公司中海信达拒绝承担代偿责任的问题，霍伟生表示，按照合同约定，一旦企业无法按时还息，担保公司应在30个工作日内代偿利息，也就是说担保公司的违约期限是5月12日。“在担保公司违约日之前，公司已经自行归还了利息，并没有让担保公司代偿，所以并没有形成担保公司的实质性违约。更加不存在拒绝代偿问题。”

　　尽管中森通浩澄清了拒绝代偿的问题，但围绕在中海信达的疑问却并未消除。

　　有媒体报道，最高人民法院失信被执行人名单信息公布与查询系统显示，中海信达于2013年10月，因无正当理由拒不履行执行和解协议被纳入失信系统。

　　资料显示，2010年，中海信达在“中海信达担保有限公司与王立功、北京华商金安投资顾问有限责任公司借款合同纠纷案”中，也因未履行担保义务而被告上法庭。

　　虽然中海信达在履历上有瑕疵，但中森通浩对其仍然颇为信任。在采访中，霍伟生强调，担保公司完全都是根据合同再操作。之所以如此，记者发现，或许源于双方并非第一次合作。

　　在13中森债发行前，包括吉林信托和金谷国际信托在内，有不少于两家信托公司曾为中森通浩及其母公司中森集团提供过融资，而中海信达均作为担保方出现。

　　目前来看，13中森债的警报似乎已经解除。对于，后期的利息与本金偿还，霍伟生表示，公司正在准备海外上市工作，还会扩大生产规模。

　　“到明年3月份付息时，靠公司的经营和自有资金，经过这段时间的折腾，想要通过其他方式融资可不容易。”霍伟生说，“海外上市已经筹备1年多，最多2个月将成行，公司上市以后融资渠道更多，能充分保障1.8亿元的按时到期归还。”

　　不过，他并未透露海外上市地点。

　　生死未卜的12华特斯

　　13中森债警报解除了，但私募债违约的风险却并未下降消除。12华特斯的问题还悬而未决。

　　同样是在2013年，1月份，浙江华特斯聚合物科技有限公司（下称“浙江华特斯”）发行了一单私募债“12华特斯”，总规模并不大，为6000万元，发行期限为2年，票面参考年利率11%。天龙控股集团有限公司（下称“天龙控股”）提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，其承销券商为东莞证券。

　　今年3月之前，公司付息和经营处于正常状态，但3月12日，安吉县人民法院公告的一则公告，打破了这片平静。

　　安吉法院裁定受理私募债“12华特斯”浙江华特斯破产重整案，并指定相关债权人于4月6日前对债券进行申报，同时于4月21日在安吉县召开第一次债权人会议。

　　作为发行主体，浙江华特斯的破产为该笔债券兑付蒙上了阴云。

　　浙江华特斯主要从事化纤纺织产品、化学纤维、合成纤维聚合物制造销售；机械设备、仪器仪表及其零配件销售；货物和技术进出口业务。

　　记者获得的12华特斯募集说明书披露，2010年、2011年的净利润分别为2041.77万元和3599.48万元，盈利能力较强，很难想象这样一家连续盈利在2000万元以上的公司，会在两年后陷入破产重整的境地，

　　不过，有分析人士表示，从浙江华特斯的担保和负债结构上看，其的确面临较高的财务风险。

　　公司曾对外提供过合同担保，总额为人民币2.53亿元，这一担保金额已与其净资产相当，资料显示，截至2012年9月，浙江华特斯净资产为2.83亿元，资产负债率为72.86%。

　　此外，该公司流动负债占比较大，可能也是导致其面临破产重整的原因，2010年末、2011年末及2012年三季度末，流动负债占负债总额的比重分别为92.36%、94.42%和97.22%。

　　“由担保方代偿的可能性较大。”江苏一家券商投行部人士对记者表示。

　　资料显示，该只债券下一个付息日为7月23日。

　　上述投行人士认为，如果进入破产重整，涉及债权人较多，是否能获得优先受偿权需要多方协调。

　　有媒体报道称，浙江华特斯除发行私募债外，亦在建设银行、交通银行及工商银行处有授信，截至2011年12月，其授信额度达5.07亿元。

　　根据募集资料，12华特斯的担保措施也相对较多，除了担保方天龙控股集团之外，公司还以其拥有的国有土地使用权和房屋产权，以及公司实际控制人的个人财产等作为担保。

　　该私募债主承销商东莞证券相关负责人在接受媒体采访时表示，目前正在沟通发行人、担保方和当地政府等各方，债券的担保情况也比较充足，确保本息如期支付。

　　跑马圈地的新工具

　　中小企业私募债，是指中小微企业在中国境内以非公开方式发行和转让的公司债券。

　　2012年5月，上交所和深交所发布了《中小企业私募债试点办法》，宣布了中小企业私募债的正式开闸。

　　“出台的时候还是很轰轰烈烈的。”上述投行人士回忆，“以前做企业债和公司债总是‘一年没几单，一单吃几年’的状态，相较于前两个品种，私募债市场化、效率高、灵活便捷的特点，让大家对以后的业务拓展跃跃欲试。”

　　“私募债有四大优势。”华融证券分析师范贵龙表示，首先，私募债采用备案制，发行更高效。其次，对发行人资格要求比较宽松。再次，中小企私募债资金可以灵活使用。最后，中小企业私募债成本相对较低。

　　2013年以来，私募债发行快速增加。Wind资讯统计，截至4月30日，私募债的发行数量达到451只，总规模达到573.44亿元。而这还不包括场外市场的发行数据。

　　规模快速增长的背后是券商不遗余力的布局。

　　在私募债推出的两年时间里，451单私募债由70余家券商瓜分，虽然573亿元的规模无法与一个月的债券发行量相比，但当初IPO时中小企业逆袭主板的教训，不容券商们对这个小产品掉以轻心。

　　“虽然发行量小，承销难度大，但为了储备IPO资源和为以后开展综合创新业务、提高市场竞争力，同行们还是想方设法地‘跑马圈地’，尤其是区域类的券商。”上述江苏券商投行人士表示。

　　从券商的承销情况来看，承销项目数排名靠前的是，国信证券、浙商证券和中信证券，三家券商承销数量分别为承销37单、31单和25单，此外，中信建投、兴业证券、齐鲁证券、平安证券、国泰君安、广发证券、光大证券、东吴证券、东莞证券等券商承销数量也都超过了10家，排名靠前。

　　私募债属于属于高风险高收入债券，在规模井喷之后，风险也逐步暴露出来。在超日债违约之后，券商内部已经开始紧急排查私募债业务的风险。尤其是私募债承销规模比较大的券商部门。

　　“我们公司的承销数量属于中等，4月中旬以来，整个团队都在做自查，虽然没有发现问题，但还是做了相应地预警方案。”总部设在深圳的一家券商固定收益部人士对记者表示。

　　谁是下一个违约者

　　事实上，在私募债启动之初，就有预期——中国债券市场“零”违约的格局将被打破。

　　“好听一些是私募债，难听一些应该是美国市场所谓的垃圾债，垃圾债不违约这不符合市场逻辑。”Anthony说，“主信用债市场的波动一般都紧跟经济周期步伐，中国债券市场‘零’违约，是否代表中国经济从未出现过问题，显然没有人会给出肯定的答案。”

　　以公司债券市场最为发达的美国为例，自上世纪80年代以来美国历次严重的经济衰退无不伴随着公司债券违约率上升的现象，特别是一些投资过热行业和周期性行业受到的冲击尤为明显。根据标准普尔公司的数据，“次贷危机”中，美国公司债违约率从0.49%上升到5.71%。其中，机械制造业的公司债违约率达到10.18%，林业及建筑业的公司债违约率更达到了21.15%。

　　那么，在这一轮私募债的发行高峰中，谁的危险系数最高，谁有可能成为首单违约者？

　　“谁都不想，但谁都有可能，可以肯定的是这和经济周期有关。”Anthony说。

　　分析人士表示，从经济周期的角度来看，超日债违约的案例显示出太阳能、风能等依靠政府补贴的行业的风险在加剧。与此同时，近期地产债风险再度受到关注，因此，接受政府BT项目较多的主体信用风险也值得关注。此外，产能过剩的行业，现金流又比较紧张的中小民营企业比较容易出问题。

　　Wind资讯统计显示，2014年内将有44只私募债到期，总规模为43.27亿元，其中今年6月份将迎来一波兑付洪峰，共有10只私募债集中到期，规模为10.75亿元，平均票面利率为9.17%。这些公司主要集中在工业机械、建筑、信息服务、税务、环保服务等行业。

　　中投证券分析师覃圣尧表示，此前全国工商联《中国民营企业发展报告》的调研数据是令人沮丧的。

　　报告显示，国内中小企业的平均寿命只有2.9年。美国《财富》杂志公布的有关数据也显示，美国约有62%的企业寿命不超过5年，中小企业的平均寿命不到7年。

　　“中外各项统计数据充分揭示了中小企业较弱的抗风险能力，随着兑付日的临近，违约风险也在上升。”覃圣尧指出。