货币政策价格型调控是大势所趋

　　过去几年中，随着利率市场化加速，金融创新层出不穷，商业银行资产、负债行为都出现巨大变化，不仅对金融结构和资金流向产生深远影响，也极大改变了货币政策的传导路径。在传统数量型调控有效性明显降低的情况下，如何调整和优化货币政策框架，成为一个亟待解决的重要课题。

　　银行负债与资产的变化

　　负债方面，由于创新产品尤其是理财产品规模迅速扩张，存款在银行资金来源中的占比持续下降。自2004年推出以来，银行理财产品的发行数量和规模一直都维持高速增长。2013年，超过200家商业银行累计发行47000款左右的理财产品，存量规模则达到11万亿元左右，占银行负债来源（不含实收资本）的比重接近10%。此外，2012年下半年以来，随着余额宝的意外走红，货币市场基金规模也出现了一轮快速扩张。理财产品和货币市场基金的发展，均对储蓄存款形成了分流。当然，相对而言，理财产品的冲击主要在定期存款，而货币市场基金的影响则更多集中在活期存款上。不管怎样，由于这些竞争产品的发展，存款在银行负债来源中的占比在过去几年中明显下降。2006年，各类存款在银行负债来源（不含实收资本）中所占比重约为80%，到2014年1季度末，已下降到70%左右。

　　资产方面，银行业务的调整更显著。根据现有数据，银行信贷在社会融资总量中所占比重已从2002年的90%以上，大幅下降至2004年1季度的50%左右。与此同时，其他融资方式，如委托贷款、信托贷款、承兑汇票以及企业债等金融工具所占比重均明显上升。融资方式的多元化，对银行信贷形成了外部的竞争。近年来监管不断强化，也大大增加了银行信贷的实际成本。对此，银行一方面调节表内外资产结构，通过各种渠道，将表内资产向表外转移，以降低监管成本。从这个意义上说，部分银行的资产业务已有从传统银行信贷向投资银行转型的趋势。另一方面则是表内资产结构调整。信贷占银行总资产的比重持续降低，到2014年1季度已下降到45%左右，非信贷类资产（如各类债券）则对应上升。此外，从信贷结构看，对零售和小微企业贷款占比明显提高，银行试图通过这种调整来维持利差空间。

　　数量型货币政策受到挑战

　　以上所提到的银行负债和资产行为的变化，不可避免地改变了数量型货币政策赖以发挥作用的基础，并由此产生了诸多的问题。

　　首先，数量型政策的有效性大大降低。在利率市场化期间，由于其他融资方式以及银行表外业务快速发展，仅凭对银行信贷的控制已不能有效限制信用总量。在银行的负债端，作为广义货币的主体，银行存款在理财产品、货币市场基金等金融创新的冲击下，稳定性开始明显下降。更重要的是，随着微观主体的利率敏感性上升，货币流通速度波动性加大，早前较为稳定的货币供给与实体经济之间的数量联系，也开始变得模糊和不确定。总体上，在利率市场化加速的背景下，由于对中间目标的控制能力下降，以及中间目标与最终目标之间的关联性降低，数量型货币政策的有效性遭遇了巨大的挑战。

　　其次，数量型政策可能加大利率波动。在货币供求框架中，利率市场化时期微观主体的利率敏感度提高，意味着货币需求函数的利率弹性上升。在这种情况下，如果发生外部冲击，而政策当局继续以货币供给数量作为中间目标，就会显著放大利率波动，进而影响到实体经济稳定。从可获得的数据看，2008年之后中国实际利率波动程度明显加大，大大超过同期其他主要经济体。这与利率市场化加速的同时，政策当局强化数量调控有密切关系。

　　第三，数量政策框架可能干扰对货币政策态势的判断。数量型调控关注的是银行信贷和广义货币等数量指标，近年的实践中也有将社会融资总量纳入的趋势，但由于该指标仍存有缺陷，还难以将其作为真正意义上的中间目标。当然，不管是以信贷、货币，还是社会融资总量作为中间目标，事实上都是以数量指标作为判断政策松紧的主要依据。在这些中间目标与实体经济关联相对稳定时，这种判断简单、合理。但在关联性变得模糊和不确定的情况下，再根据这些指标来推断货币政策态势，就可能产生诸多矛盾。

　　比如，过去几年中，不论是以广义货币数量、银行信贷还是社会融资总量的增长来衡量，我国货币政策都算稳健，除2009年外，历年均无过大波动。但在实体层面，企业融资成本却一直居高不下，资金链不时出现紧张。事实上，从2009年以来，中国的中长期实际利率剧烈波动并持续大幅上扬，从一度为负值到最高时曾接近10%，之后虽有回落，但仍维持在历史较高水平，远高于同期主要经济体。这意味着，若以实际利率作为中间目标，过去几年的货币政策态势转换相当频繁，总体上紧缩程度较高，而非数量指标所体现出来的相对平稳。这种解读，或许更契合实体经济当下的运行状况。

　　向价格型调控过渡

　　总体来讲，在利率市场化推进过程中，随着金融创新的发展和金融深化，数量型中间指标的先导意义明显减弱，而基于这些指标的数量型货币政策，对经济调控的有效性也大为降低。在这种背景下，向价格型货币政策框架的调整与过渡已成势所必然。可惜的是，在过去几年中，面对中间目标调控效率的下降，有关部门并未及时启动向价格调控方式的转变，反而强化了数量控制的力度。2007年底，为了有效控制当时的高通胀问题，有关部门重启了早在1998年就已取消的贷款规模控制，并且按季度对其进行调控。在保证总体贷款规模的情况下，有关部门在2011年后还推出了“合意贷款规模”控制。所谓“合意贷款规模”，是有关部门根据全国和各地区GDP、CPI等宏观经济“热度”指标，并参考各金融机构的稳健性以及信贷优惠政策（如“三农”、“小微”等）等方面的情况，总体计算出一个针对法人和地区的贷款投放规模，然后再以法人机构为单位,分配具体的信贷额度。

　　应该说，在特定时点上，针对特定的宏观调控目标，加强数量调控的初衷可以理解。但正如我们一再强调的，在利率市场化的背景下，这种调控的有效性却大可值得怀疑。事实上，过去两三年中，银行以外的融资创新（所谓的“影子银行”）层出不穷，信用总量的增长并未得到有效遏制。而且，更重要的是，有关部门基于其主观判断所设定的“合意”信贷规模，在很大程度上与微观需求并不一致。供求扭曲的情况下，制度套利行为的滋生和泛滥不可避免，而实体经济因此受到了不必要的扰动。

　　从长期发展的角度，建议有关部门应根据利率市场化加速的现实情况，着手研究和考虑政策框架的调整问题，并制定切实可行的实施方案。需要强调的是，我们并非不认同宏观审慎政策的必要性。在利率调控基础不完备的情况下，数量调控仍具有现实意义。只是在利率市场化加速的背景下，有关当局应适度调整和优化现有的数量调控方式，放松数量管制的强度，同时提高对价格变量的关注，并为实施新的货币政策框架实施创造必要的基础性条件。