途牛IPO后市分析：亏损上市 业绩统计数据引疑

　　北京时间5月9日晚，途牛网敲响了纳斯达克开市钟，正式登陆美国资本市场，股票代码为“TOUR”。随后，在大洋此岸的北京一家酒店，途牛网举办了庆功酒会。

　　根据途牛网5月6日向SEC提交的IPO招股书增补文件显示，每股美国存托凭证的发行价区间为9美元到11美元，其最高募资金额由最早的1.2亿美元缩减为1.012亿美元。

　　同时该文件也补充了2014年第一季度财报，数据显示，总营收5.82亿元人民币，同比增长56%，环比增长19%；但净亏损也达到6280万元人民币，而去年同期净亏损为540万元。

　　作为继携程、艺龙、去哪儿后第四家在美国上市的中国在线旅游公司，途牛网从宣布提交IPO招股书之始就备受质疑，营业收入被指“包装粉饰”、“连年亏损”，并且期间遇上了行业的大变动：先是携程去哪儿合并传闻，后有同程艺龙联手，最终携程突击投资入股同程途牛。

　　巨头入局，独立上市，在线旅游市场正在从一家独大步入诸侯林立时代。

　　业绩之谜

　　据途牛网招股说明书数据显示，2013年营业收入为19.5亿元，同期携程该数据为54亿元，艺龙为10.79亿元，去哪儿8.5亿元。同程网CEO吴志祥之前接受21世纪经济报道记者采访时称，同程网去年的营业收入在6亿-7亿元。通过简单的营收数据对比，途牛网仅次于行业龙头携程网。

　　也因此，途牛网招股书甫一公布，外界便质疑其对业绩进行包装。在在线旅游市场，携程、艺龙一直被视为市场上的两大玩家，之后随着百度入股去哪儿，腾讯投资同程网，两者也晋级到与行业龙头竞争的行列。而成立于2006年，偏居于南京专注海外游的途牛网，早期并未受到太多关注。

　　因途牛网处于上市静默期，一直未公开回应这一质疑。但一位同样专注国际游的OTA创始人向21世纪经济报道记者表示，这完全是由于统计口径不同造成的，途牛网的模式与携程、艺龙不同，运营中是实收实付，所以其统计时，交易额即营业收入。此前一位携程内部人士也表示，途牛的统计方式有问题，把供应商的收入也统计入自己的营业收入。

　　上述OTA创始人表示，如此统计口径也是由各家OTA公司模式决定的。老牌OTA携程和艺龙是“佣金”模式，以两家的主业之一酒店为例，其是通过为酒店输入客流，从而获得扣点佣金，也就意味着携程和艺龙并不是先付钱购买房间，然后再销售，只有顾客入住后，酒店收到钱再返还给携程、艺龙一定比例的佣金。

　　他表示，途牛网则是实收实付，即付款给供应商，然后在保证一定的毛利情况下以销售价卖给用户，因此营收统计时就包括了付给供应商的费用+毛利。而去哪儿网则是平台模式，以扣点佣金和广告收入为主，完全不同的模式。

　　在增长速度上，途牛网也一骑绝尘。据招股书说明书显示，2013年，途牛网同比增长75%。同期，去哪儿网同比增长69.6%，携程和艺龙则同比只增长30%和35%。途牛网称，其高速增长得益于整体休闲旅游，尤其是出境游市场规模的快速上升。而相对于途牛专注休闲旅游市场，其它三家则进入该领域较晚，并且基数较大。

　　同样专注国内休闲旅游市场的同程网CEO吴志祥曾表示，传统的酒店、机票等品类的增长会持续，但会慢下来，现在各家公司都将目光聚焦到休闲旅游这个高速增长的业务上，市场潜力很大。

　　亏损上市

　　漂亮的营业收入和高增长率依然掩盖不了途牛网的亏损数据，据其最新招股说明书显示，途牛网2013年净亏损为7963万元，2012年净亏损1.07亿元，2011年为9200万元，近三年每年的亏损额都在1亿元左右。并且2014年第一季度这一数据就达到了6280万元。

　　对于看多者而言，途牛网亏损上市已有先例。去年去哪儿网也是在亏损状态下赴美上市，并且股价首日创下89%的涨幅。但从大环境看，此一时彼一时，去哪儿网背靠百度，并且去年下半年，纳斯达克市场处于上升通道的牛市，而在途牛网递交招股说明书前后，全球科技股拉开暴跌大幕。因此，途牛网后市依然难以预测。

　　从发行定价上看，途牛网的估值更接近于当年的唯品会，但其是否能向唯品会一样厚积薄发，还是要回到国内整个在线旅游市场和途牛网的基本面。

　　从目前各家OTA公司的业务重心来看，携程全品类布局，依然保持其综合型OTA地位；去哪儿网也借助平台模式全线布局；而艺龙在酒店业务上不惜亏损投入，去年其该业务占比总收入的80%；同程网则主打国内在线旅游市场，背靠阿里的佰程网与途牛网均盯上了国际休闲旅游。显然，后起之秀短时间内将在细分领域深耕。

　　携程1500万美元入股途牛并获得一席董事会席位，后者暂时避免了与行业巨头的正面竞争。上述OTA创始人称，佰程网与途牛网有一定竞争，但两家模式不同，前者主要自己研发产品，后者则主要依靠聚合各大传统旅行社，更像一个分销渠道。佰程网CEO曾松之前接受21世纪经济报道记者采访时表示，佰程网目前60%的产品依靠自己研发。

　　不同的模式也反映在成本上，途牛网招股说明书显示，今年第一季度，其销售和营销支出为7350万元，去年同期则为1300万元。途牛模式下，其主要投入依然在于前端流量和转化率上。

　　上述OTA创始人表示，途牛目前最大的问题还是后端，因为依托传统旅行社，其整合能力较弱，其上市后必须重新梳理整合后端，否则随着规模的扩大，服务和产品将出现问题。

　　同时，途牛网的毛利率也处于低水平，即使从2011年的3.1%升至今年第一季度的7%，但相对于携程艺龙去哪儿70%左右的毛利率，其远低于行业水平。而唯品会上市后业绩突飞猛进也依赖于毛利的不断提升。21世纪经济报道 见习记者 滑明飞 上海报道