沪港通不会打破存量格局 控制仓位胜于短线腾挪

　　我们认为，目前股市不具备出现大规模反弹行情的基础，依然是存量资金博弈的格局。在策略上维持反弹减仓的建议，控制仓位胜于行业腾挪，配置建议以白马龙头股为主。

　　“沪港通”不会打破存量格局

　　2014年4月10日，证监会与香港证券及期货事务监管委员会发布联合公告启动沪港通试点。我们认为，沪港通没有打破存量资金博弈的格局，并不会打开大盘蓝筹股的上涨空间。

　　沪股通一定程度上替代了QFII/RQFII的通道功能，而且更便捷且来去自由，因此其额度不能完全算作增量。而且即使带来部分资金，也不会对大盘蓝筹股走势产生决定性影响。自2013年以来，新批准的QFII/RQFII总额度超过2000亿元人民币，但大盘蓝筹股仍然一路下行。另一方面，港股通的开放也将为存量资金开放2500亿元的对外投资渠道。因此整体来看，沪港通的推行不会导致现有的存量资金博弈格局发生明显改变。当然，沪港通的推出意味着市场制度改革已开始有序推进，我们认为个股期权和“T+0”将是制度改革的下一个推动点所在。

　　试点初期，沪股通的股票范围是上海证券交易所上证180指数、上证380指数的成份股，以及上海证券交易所上市的A+H股公司股票，共计572家。港股通的股票范围是香港联合交易所恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数的成份股和同时在香港联合交易所、上海证券交易所上市的A+H股公司股票，共计270家。

　　我们认为，从A-H两地折溢价角度去选择标的空间有限，目前A股折价率稍大的主要集中在金融、能源、基建等传统周期股，但在短期快速上涨后折价率已经大幅收窄，不具有太多可操作性，唯一有利的是这些大盘股受港股支持，未来下行空间会比较有限。

　　真正受益的是A股白马龙头股，例如伊利股份、上海汽车、格力电器、贵州茅台等，相对于港股的食品饮料、汽车、中药、家电等股票估值偏低，相对港股有稀缺性；而港股中的腾讯、金山软件等TMT股以及娱乐博彩、环保、能源等好公司相对A股具有显著稀缺性，受益亦将明显。

　　新兴市场资金流入难持续

　　近期新兴市场资产相关ETF重获久违的资金流入，股市和债市同时受到追捧。iShares MSCI新兴市场股市ETF自3月26日以来累计录得46.8亿美元净流入，其中4月7日单日流入16亿美元，创2009年以来最高单日流入记录。另一只挂钩新兴市场债券的ETF，iShares JP Morgan美元计价新兴市场债券ETF自3月26日以来录得6.3亿美元净流入，其中4月1日单日流入2.1亿美元，同样是2009年以来最高单日流入记录。双双创记录的数据显示，新兴市场资产正成为国际金融市场炙手可热的追捧目标。

　　追寻新兴市场资产重获追捧的重要原因，是美国利率市场对美联储升息预期的逐渐减退。根据隔夜利率互换合约（OIS）远期曲线变动计算的美联储未来12个月利率变动预期，在3月20日达到2012年以来最高点+39bp之后大幅下降，目前仅为+15bp，与2012年9月至2013年9月期间水平持平。而美国联邦基金利率期货隐含未来利率预期近期也大幅回调，2015年8月联邦基金利率期货已经回到3月19日耶伦释放“量宽结束6个月之后即可升息”预期之前的水平。

　　美国利率市场的这两项变动显示市场已经接受了在未来12个月时间，美国流动性环境还将保持相对宽松的事实，直到2015年年中之前流动性宽松的盛宴仍将继续。

　　在这个大前提之下，新兴市场与发达国家之间的利差无疑重新成为全球资本市场追捧的标的，国际资金便顺理成章地流入新兴市场。近期A股大盘股反弹还是和海外整体流入新兴市场的资金回暖有关，但是基于美国经济复苏、QE退出大势所趋等基本面因素，我们判断持续性不高。

　　政策走向五点判断

　　近期出台一些“微”稳增长政策，以期对经济下滑起到一定的托底作用，但是管理层也意识到进一步降低实体经济借贷成本的重要性。有关方面在近期的讲话中提及，“中国目前利率市场化条件不具备。地方政府没有预算方面的束缚，利率市场化也将推动借贷成本攀升，拖累已经面临下行压力的经济”。另外，银监会也加强了对信托公司风险监管，推动信托业务转型，规范纯通道类业务，鼓励推出债权型信托直接融资工具，发展股权投资业务。从各种迹象判断，政策难以重复以往依赖放松货币的稳增长老路，而是开始寻求通过结构调整、鼓励直接融资手段等方式，缓解稳增长对实体经济借贷成本的负面压力。

　　因此，未来政策变动可能的情况包括：市场期待的总量型放松政策，例如降息、降准、放松房地产调控等可能性不大，货币政策整体将维持中性；利率市场化进程可能放慢，加强对类货币市场基金产品监管，鼓励银行存款回流；微调存贷比计算口径，一定程度上缓解商行存贷比的约束；发展三板融资等多层次资本市场建设，加快IPO节奏，鼓励通过股权手段进行兼并重组、资产证券化等；鼓励地方国企改革与区域协同发展战略。