外部支持能否成为违约的“最后一根稻草”？

　　随着债券市场上发行主体信用等级下移和宏观经济增速放缓，中国债券市场上信用风险在加大。2014年3月“11超日债”未能足额支付应付利息，成为中国债券市场上首单实质性违约的案例。其实债券市场上以前类似的信用事件不少，比如2012年3月“11海龙CP01”本息面临兑付危机，但是经过山东省和潍坊市地方政府从中斡旋，最后恒丰银行替山东海龙兑付短期融资券，地方政府则通过注资、重组山东海龙的方式，拿出一部分资产去补偿恒丰银行的损失。债券市场上这两起信用事件最终结果截然不同，究其原因，“11超日债”在面临违约时，由于其为民营企业，股东无法提供额外支持；而山东海龙为当地国有企业，可获得外部支持（股东或政府）。本文系统分析了外部支持（来自政府或股东支持）因素对受评主体信用等级的影响，以期为大家分析政府或股东与企业信用风险之间关系提供一些参考。

　　一、外部支持的分类

　　根据获取外部支持的来源方不同，我们把受评主体获得外部支持分为政府支持和股东支持两类。其中，政府支持是指受评主体获得的外部支持主要来自于我国各级政府及其所属部门，股东支持是指受评主体获得的支持来自控股股东或实际控制人，比较常见的是集团或母公司对其下属公司的支持，但在特定情况下也应适当考虑少数股东的支持 。

　　根据外部支持的种类不同，我们把外部支持分为一般性支持和特殊性支持。一般性支持主要指在受评主体经营或运行过程中，获得的持续性、日常性、确定性支持（或干预），比如获得较为固定的经营补贴或资本补贴、承诺的资产注入、授予特殊经营权的政策支持等（详见表1）。特殊性支持主要指在受评主体陷入财务困境时获得的暂时性、特定性支持（或干预），比如获得流动性支持、债务救助资金等。

　　表1 外部支持的类型

资料来源：中债资信整理

　　二、如何评价外部支持评级要素

　　（一）评级中如何使用外部支持

　　在评级过程中，我们认为一般性支持行为应纳入受评主体的个体信用状况中进行分析和评价，原因在于：首先，一般性支持行为具有系统性（一定范围内主体均能受益）、持续性（长期存在且已常规化）和确定性（直接能够体现或已有明确的承诺），其影响往往体现在受评主体的经营活动或财务状况中，成为受评主体个体信用状况不可分割的一部分。与此相对应，特殊性支持行为在信用评级中需要单独考虑，即在受评主体个体信用等级基础上，根据获得特殊性支持的大小，对受评主体的个体信用等级进行级别调整。

　　在评级过程中，受评主体获得外部支持是股东支持还是政府支持，主要判断标准：1、如果受评主体的控股股东或实际控制人为中央或地方国资委、国资局等政府部门，则按照政府支持进行评价和分析。比如，河北钢铁集团有限公司控股股东和实际控制人均为河北省国资委，则分析其外部支持时，主要分析其获得政府支持情况。2、如果受评主体同时能够获得股东支持和政府支持的情况下，则主要评价支持方信用等级中的较高者的支持情况

　　（二）如何评价外部特殊性支持

　　如前所述，特殊性支持行为是确定支持评级是信用等级调整的前提和依据。鉴于该类行为对于受评主体具有不确定性，对其评价的主要方法是找到能够有效预测此类行为发生可能性的因素，中债资信认为在分析特殊性支持主要关注两个方面：一是支持方支持实力，即主要分析支持方的信用等级；二是支持方支持意愿或获得支持可能性，即受评主体发生偿债危机时，支持方给予支持的可能性大小。对于支持方支持实力的判断，可以通过评估支持方信用级别来解决，具体方法参考《中债资信工商企业评级方法总论》。相比支持实力，支持意愿更加难以精确评估，也是特殊性支持评价的重点和难点所在。中债资信认为，支持方支持意愿的强弱，则取决于以下两个评级要素：一是重要性，即受评主体对于支持方是否重要；二是紧密程度，即受评主体与支持方之间的关系是否紧密。在政府和股东支持中影响支持意愿或支持可能性的要素表现不同，因此，下文将分开分析和评价影响政府和股东特殊性支持意愿或可能性的评级要素。

　　1、获得政府特殊性支持可能性评级要素

　　（1）重要性

　　一般而言，如果受评主体地位越重要，其发生违约时，获得政府特殊性支持可能性越高；反之，则获得政府支持可能性越低。因此，中债资信认为，当受评主体面临债务违约时，政府是否会救助受评主体主要关注受评主体的地位或者受评主体违约后对地区经济、社会产生的影响大小。具体而言，目前中国政府既要对经济发展负责，又要对政治和社会稳定负责，因此影响受评主体对地方政府重要性因素又可分为社会重要性和经济重要性。

　　1）社会重要性

　　社会重要性主要指受评主体发生债务违约后对地区社会产生影响大小，即受评主体发生违约后，导致地区社会动荡，影响政治稳定。分析和评价影响受评主体社会重要性的指标主要包括：受评主体是否提供公共产品或服务（比如供水、供气、供电、公交、机场、港口等交通基础设施服务），吸纳就业人数，受评主体产业是否为战略性产业，比如军工等。

　　2）经济重要性

　　经济重要性主要指受评主体发生债务违约后对地区经济产生影响大小，即受评主体发生违约后，导致地区经济大幅波动，税收大幅下降等。分析和评价影响受评主体经济重要性的指标主要包括：受评主体是否为地区支柱企业，比如产量、产值在地区经济中的占比，纳税金额在政府财政收入中的占比等。

　　（2）紧密程度

　　政府与受评主体之间关系是否紧密，主要体现在政府与受评主体是否存在股权关系、受评主体的治理结构、法律或协议约束以及历史支持记录等方面。

　　1）股权关系

　　股权关系主要指政府与受评主体之间是否存在股权关系，以及持股比例情况。一般而言，政府持有受评主体股权比例越高，则两者之间关系越紧密；反之，则两者之间关系越不紧密。但是单纯的股权关系并不构成支持的必要条件，关键在于持股的目的和动机，因此还需关注公司治理结构。

　　2）治理结构

　　治理结构主要指在董事会、经营层、财务机构中政府可控制的人员情况，比如在董事会中政府委派人员占比，经营层或财务领导是否由政府控制等。在正常情况下，股权关系可以反映控股股东—政府与受评主体之间关系紧密程度，也存在特殊情况，比如虽然股东—政府对受评主体持股比例很高，但是在治理结构中人数较少，达不到对受评主体的实际控制；或者受评主体的实际控制人为政府，但是实际控制人对受评主体的持股比例不高。

　　3）法律或协议约束

　　法律关系主要指政府是否与受评主体之间存在一些法律协议文件，比如政府与企业签署担保协议，政府给企业设立偿债基金、提供支持协议或支持函。一般来讲，如果政府与受评主体之间签署相关担保、支持协议，则受评主体与政府之间的关系较为紧密，否则两者关系紧密程度较差。

　　4）历史支持记录

　　历史支持记录主要体现在历史上受评主体出现财务危机时，政府给予受评主体的特殊救助资金或特殊政策，以及帮助其渡过难关其他支持措施。一般而言，在受评主体面临财务困境时，政府曾经给予过受评主体特殊性支持，政府与受评主体之间关系紧密，且未来政府提供特殊性支持的意愿仍将很强。

　　表2 政府特殊性支持行为及衡量指标

资料来源：中债资信整理

　　2、获得股东特殊性支持意愿评级要素

　　（1）重要性

　　一般而言，当受评主体发生债务危机时，股东是否会给予其特殊性支持，主要取决于受评主体违约是否会对股东经营和财务产生重大影响，因此，分析受评主体获得股东支持可能性大小首先要分析受评主体对股东的重要性。受评主体对于股东的重要性主要表现在经营重要性、财务重要性和战略重要性等方面。

　　1）经营重要性

　　经营重要性主要指受评主体经营业务对股东经营业务的贡献程度，主要分析和评价受评主体产量、销量、原材料供应、品牌、核心技术等在股东业务中的占比情况，上述指标占比越高则受评主体对于股东而言经营重要性越大。

　　2）财务重要性

　　财务重要性主要指受评主体财务状况对股东财务的贡献程度，主要分析和评价受评主体资产、债务、净资产、收入、利润、现金流等在股东业务中的占比情况，上述指标占比越高则受评主体对于股东而言财务重要性越大。

　　3）战略重要性

　　战略重要性主要指受评主体未来发展是否是股东重点发展业务，即受评主体发展战略对于股东的战略重要性。有些情况下，受评主体经营业务目前尚处于发展初期，尽管现在经营和财务规模都不大，对股东而言，经营和财务重要性较小，但是受评主体对于股东的未来运营方向、布局和发展具有战略性重要意义或者对于股东的声誉影响很大，因此，受评主体对于股东的战略重要性很高。

　　（2）紧密程度

　　股东与受评主体之间关系是否紧密，主要体现在股东与受评主体之间的股权关系、受评主体的治理结构、经营和财务一体化、法律或协议约束以及历史支持记录等方面。其中，股权关系、治理结构和历史支持记录等三个要素评价和分析参考“政府支持”相关部分。

　　1）经营和财务一体化

　　经营一体化主要指股东和受评主体之间经营联系紧密程度，主要从受评主体与股东具有相同的住所（注册地）、共用商标名称、共享分销网络、共享技术和采购管理等职能、管理层交叉情况（管理人员是否兼职）等方面衡量。一般而言，股东和受评主体之间经营一体化程度越高，受评主体与股东的关系越紧密。

　　财务一体化主要指股东和受评主体之间财务联系紧密程度，主要从受评主体与股东资金是否集中管理、财务人员是否由股东委派、投资和融资是否需要经过股东审批等方面衡量。一般而言，股东和受评主体之间财务一体化程度越高，受评主体与股东的关系越紧密。

　　2）法律或协议约束

　　从法律角度来看，受评主体和股东各自具有独立的法人资格，在法律地位上是平等的。但以股权关系和控制关系为纽带，受评主体与股东又存在密切的法律关系，进而影响到股东支持的意愿，具体来看包括以下几方面：A、设定担保或存在连带违约责任条款。担保或定义清晰的连带违约条款具有明确的法律约束力，可实现担保方对于被担保方部分债务或某个债券信用级别与担保方级别等同（在无条件、及时、全额担保原则下）主要分析受评主体与股东在借贷或发行债券过程中所形成的法律文件。在设立担保情况下，评估担保方在担保条件触发时及时兑现担保条款的意愿以及其不履行代行偿付的法律成本、经济成本和声誉成本等。B、签订相关支持协议，比如设立偿债基金、流动性支持函等。签订相关安慰函等支持协议的支持力度要小于担保协议。C、破产合并的可能性。如果股东与受评主体的关系极其密切，则任何一方破产可能带来另一方的实质性合并，即将双方的资产和债务合并计算，并且去除掉二者之间的债权和担保关系。（作者：中债资信评级业务部 霍志辉）

　　表3 股东特殊性支持行为及衡量指标

资料来源：中债资信