中债资信:我国债市违约事件透析

　　我国资本市场同样长期倚重以银行为主的间接融资体系，直接融资体系的发展一直较为滞后，而债券市场这一跛足尤为突出。为防银行系统风险过于集中，我国政府在2003年正式定调发展债券市场。2005年短期融资券问世后，拉开了信用债市场大爆发的序幕，之后公司债、中期票据、超短融、定向工具、中小企业私募债和资产支持票据的相继涌现，信用债迅速扩容，整个债券市场初成体系。在债券市场体量快速扩大、内涵不断丰富之际，从2011年底起陆续出现了数起信用风险事件经各方博弈后终以政府兜底画上句号。在随后在市场上越来越多的打破债券“零违约”困局的呼吁声中，超日债既在预期之中、也在意料之外地违约了，为我国债市拉开一个新元年。我们有必要重头梳理一遍思绪，来全面深入地认识当前的违约。

　　一、债券违约——陌生的熟悉人

　　事实上，违约事件并非从未降临我国债券市场。在我国债券市场发展的早期，在1993年左右曾出现过大规模债券到期不能兑付的现象。我国信用债最早出现的品种是企业债券，其萌发于20世纪80年代初一些地方国营企业自发的内部集资和定向集资的热潮；1987年《企业债券管理暂行条例》颁布后，企业债券市场在人民银行等部门的管理下开始进入正轨；90年代初期适逢我国经济进入一个快速发展的阶段，企业资金需求迅速在新开辟的债券融资渠道上释放，在当时引发了一轮企业债券发债高潮。然而，从1993年起陆续发生大面积债券不能如期兑付的情况，截至1997年末，全国大约有近30亿元的企业债券逾期未能兑付，以最严重的辽宁和吉林为例，债券未能兑付的比例占到总额50%以上。彼时大面积的债券违约直接给当时的债券投资人（大多是居民个人）造成损失，引发了一系列社会事件，甚至出现投资者冲击政府和代销银行的事件。之后，政府为避免债券违约对社会带来较大冲击因而出面为其兜底，在其主导下，违约债券中部分由银行替企业偿付，企业欠银行的钱转为贷款，一部分由承销商垫付，还有一部分通过财政拨款的形式偿还，最终避免了普通投资者受到损失。

　　在我国债券市场刚刚下地步履蹒跚之际，出现这样大范围违约的原因主要在于：第一，对企业债券的定位存在偏差，发债企业自身偿债能力先天较弱。我国企业债券诞生的初衷是作为中央和地方企业项目在国家投资、银行贷款无法解决资金缺口时的救济手段，而非遵照市场经济规律将其作为资本市场的重要组成部分来发展。当时政府按照“济贫”原则对企业债券的发行额度、发行企业的个数等进行计划分配。所以，发行债券的企业往往是一些有困难、质量较差的企业，其并不是根据自己的资金需要和未来的现金流量来规划债券的发行额度、时间及还款计划，而是在没有未来现金流量的情况下被迫通过企业债券的渠道来解决眼前的融资困难，加之企业债券筹集的资金多用于新项目建设，因此很容易出现企业举债与其偿债资源的脱节。第二，债券发行审批权分散，进一步导致发行人质量失控。根据1987年《企业债券管理暂行条例》，中国人民银行对企业发债实行集中管理、分级审批制度。当时发行企业债券多由地方掌握，甚至县一级机构就有权审批本地企业债券的发行申请，造成企业债券的发行无统一标准、一地一策。1992年底的“国发68号文件”规定企业债由地方政府审批，进一步导致企业债的发行出现了一定程度的失控现象，一些规模小、资信差的企业乘机浑水摸鱼，最后因经营不善、破产倒闭等原因发生企业债券到期不能兑付，甚至濒临破产的企业也通过发行企业债来发工资。此外，还一度出现变相发行债券进行非法集资的事件，如“长城机电”一案。第三，发债企业普遍缺乏权责独立的市场意识与诚信观念，计划经济思维下过度依赖政府、漠视投资人权益。当时发债企业基本都是全民所有制企业，产权制度不清晰、所有者虚位，加之计划经济理念的主导，国有企业经营者无须对自己的经营行为承担完全责任，对银行贷款的使用视为理所当然甚至拖欠也不担后果。在企业债的发行中，其发行资格、债券的期限、利率和额度都是经过政府审批、作为项目资金批复给企业并纳入国家经济计划中的，国家兜底的预期深植于发债企业甚至投资者意识中。由于发债企业的权责意识模糊、信用观念欠缺，导致出现恶意拖欠债务，赖帐不还的现象。

　　二、那些年，是什么总是捂住违约苗头

　　在2003年以来发展债券市场得到政府高度重视，商业银行次级债、券商短融、保险机构次级债、政策性银行次级债陆续启动，直到2005年企业短期融资券开闸以及银行间债券市场的向企业债券的开放，中国债券市场开始大跨步前进。然而，2006年爆发的“福禧事件”打破了平静多年的债券市场，为中国债券市场投资者敲响了信用“警钟”。当时的银行主承销商组织债权人委员会维权，经各方利益博弈、在相关机构的干预下，福禧债如期足额兑付全部短融本息，可以说福禧事件是近年来债市第一起兜底。

　　2012年全球经济尚在次贷危机中挣扎着恢复，受外围环境影响，我国宏观经济增长速度下滑明显，部分行业处于低迷期。在这一年中，我国债券市场发生了多起信用风险事，其直接原因多是发债主体自身经营出现困难，另外还有对关联企业进行担保代偿导致资金链断裂以及操作问题导致的未按约定时间兑付本息等原因。但上述风险事件最终无一不如期兑付，其中海龙、赛维和新中基三家企业各自发行的3只短期融资券，其发行人已经出现银行贷款的违约，但对所发行的短融仍然如期兑付本息；地杰通信等4家中小企业发行的集合债券，其发行人无能力偿还所发行的债券，即出现主体违约，最后由担保公司进行了代偿，也未发生债项违约。

　　可以看到，从上世纪90年代初债市整顿以来至超日债违约之前，我国债市出现多起信用风险事件，但最后峰回路转。这背后的原因来自多方面，其中与早期的日韩有颇多相似之处：

　　一是由于制度及市场等原因使得近年来我国债券市场上发行主体自身质量普遍较高。经过上世纪90年代初的债券违约事件后，政府部门在对债市的整顿中加强对债券发行的监管，按照“严格把关，降低违约风险，保证企业债券兑付”的原则，严格对发行人进行资格审批，大大提高了发行门槛，同时还严格管制发行额度与资金用途。加之主管部门将企业债券定位成调整产业结构、促进经济增长方式转变的一大政策工具，导致1993年之后能够通过审批的发债企业或项目全部集中在国家产业政策重点扶持的领域，仅仅少数大型国企能够进入到债券市场融资。而1999年发债审批权上收至中央归原国家计委“承办”后，企业债发行审批更趋严格，企业债发行规模从1999年的158亿元滑落至2000年的83亿元。再看2005年之后这段期间，由于银行间债券市场迅猛发展我国债券市场呈现出欣欣向好的发展势头，但终究是处于发展初期，目前进入市场发债的主体大部分是各行业中信用品质优良的企业。

　　二是一段时期内银行担保的逐步常态化促进了风险的消化吸收。企业债发展之初所面临的投资者大多是散户，在当时市场环境下，一方面信息披露未得到足够重视。我国的会计准则不到位，企业做账和外部审计都不健全，能够提供给投资者的信息非常有限；另一方面，也没有完善的债券信用评级制度相配套，无法给投资者一个准确的风险考量参照。因此，要求发行企业债券须具备保证担保成为计划分配发行额度之后的又一行政性要求，最早由央行在1998年颁布的《企业债券发行与转让管理办法》中提出，并在1999年央行退出企业债管理、国家计委全面负责企业债的额度安排与监管发行后得到延续执行，直到2004年发改委仍然进一步强调对企业债券的担保要求 。而当时掌握了几乎所有社会资金并在90年代初的债市整顿中很好地发挥了维稳作用的银行，以其雄厚的资金实力以及政府背景当仁不让地成为担保人主体。可以说，从1998年到2004年之间，商业银行为企业债提供担保成为常态，无一例外，这对于债券风险的消化吸收起到一定作用。

　　三是早期企业债的行政管制色彩以及计划经济思维的影响残留，政府兜底的惯性仍有延续。我国债券市场的发展起步于计划经济转轨的早期，当时计划经济色彩尚未褪去，市场经济的思维、环境都还没有很好地建立起来，一贯主导经济的政府对市场主体的经营行为大包大揽，在债券市场方面也不例外：除了对企业债发行实行严格的行政审批之外，还要求当时多由人民银行和商业银行分支机构担任的承销商代管兑付，并承担兑付不能的责任。政府过度的行政干预使得债券的发行承销及兑付都隐含着国家信用在其中，导致不论是发行人还是投资者对政府的依赖尤其强烈，社会整体风险容忍度几乎为零。经过十余年的发展，这样的计划色彩和行政干预至今仍有残留。从2012年以来的信用风险事件来看，各市场主体之间存在复杂的利益博弈，政府或主承销商往往在最后关头施以救助制止违约。政府出于保护新生事物的谨慎保守以及维持当地经济社会稳定或政绩考核的考虑，而大多由国有银行担任的承销商出于声誉考虑或经政府授意，既有救助意愿也有救助能力。

　　三、“零违约”——不再是当年的你

　　随着债券市场的逐步发展和成熟，以前支撑我国债市“零违约”的因素正在潜移默变，为未来违约事件的到来埋下了铺垫。

　　第一，随着金融市场化改革的推进以及受外部宏观环境影响，债券市场风险有所增加。与八九十年代的日本相似，我国经济目前正在从政府管制型逐渐向市场化转型，债券市场正经历着金融脱媒化和放松管制，尤其是实行市场化注册制的银行间债券市场迅速崛起并发展成为我国债市主板。随着银行间债券市场逐步扩容，发行人群体逐渐壮大的同时必然朝着多元化方向发展；与此同时，投资门槛也在逐步开放，大量风险偏好多元化的投资者进入市场。此外，发改委开始逐年放松管制，先是扩大了发行额度，进而取消额度限制、简化审批。体量的扩大、结构的多元所产生的必然结果就是信用级别重心开始下移，加之当前经济增速已在放缓，积聚一定的信用风险亦属必然且正常。

　　第二，对债券担保的强制要求自2005年起逐渐弱化。在早期对企业债担保的行政性要求下，从1998年到2004年之间，我国发行的债券中担保比例达到100%。2005年起，美国次贷危机日益显现而我国企业债市场在发改委的新政下开始跃进，出于对银行表外风险的担忧，2007年银监会要求商业银行采取措施逐步退出现有的对以项目债为主的企业债的担保，禁止银行今后再对此提供担保 ，而发改委也在2008年正式松绑了对企业债的担保要求 。在前述背景之下，从2005年开始我国发行债券中担保债券的比例逐年减少，到2013年已经不到10%（如下表所示）。

　　第三，政府及各市场主体的风险认识已在发生改变。政府或主承销商对于发债企业的救助尽管从广义上看也是市场各方力量博弈的结果，但始终掺杂了行政力量的干预而非纯粹的市场化行为，对于被救助企业的其他债权人并不公平，长期来看更是无助于市场机制的形成和市场风险意识的培育，会削弱市场参与者自助监督的动力，加剧逆向选择和道德风险。事实上，地方政府救助能力的可持续性在宏观经济形势变化的背景下会受到影响、救助意愿在不同的政治敏感期也会不同。随着市场化改革的推进，加之近一两年的债市信用风险事件的冲击，市场机构及相关监管部门在如何看待违约事件上的态度正在发生转变。近来无论是国务院还是地方政府，监管部门或是证券交易所，都释放出“让违约事件按照市场力量发生”的信号，明确表示个别公司、债券出现违约在市场周期中有其合理性，监管部门在重点守住区域性和系统性金融风险的底线之时，将以以市场化和法制化来对待之。（作者：中债资信研究开发部 陶丽博）