中债资信：韩国债市零违约的突破

　　韩国由于历史原因其经济体制受日本影响极大，其资本市场的发展也呈现出诸多与日本相似之处。20世纪60年代末之前，韩国的融资体系也倚重银行信贷，直至60年代末政府有意识地引导国内债券市场发展，包括制定庞大的债券市场规划、为债券创造需求、建立投资者基础和通过信用增级计划鼓励投资者购买债券，但同时也使得债券市场处于政府的过度干预之下；直到80年代初期利率管制逐渐放松，加之信托投资公司的快速扩张，公司债券市场得以开始大步前进。

　　一、韩国早期“零违约”的维持

　　在1997年以前，韩国债市也鲜有违约。其原因同样可以大致归结为风险的源头控制及风险的转移消化两方面：

　　（一）从风险的源头来看，韩国债市发展早期的债券发行人大多是原本就受到政府大力扶持的财阀，信用资质普遍良好

　　受日本战前的旧经济哲学影响，韩国的经济发展也一直处于政府严重的干预和主导之下，其中尤以20世纪60年代起逐渐形成的财阀体制为表现。当时高度集权的韩国政府倾斜大量资金及政策等国家资源来扶植数家企业发展成为寡头财阀以拉动经济增长，最终也确实带动了韩国迅速完成工业化成为80年代亚洲四小龙。债市既为政府主导下新辟的资金渠道，自然被那些实力雄厚的大型财阀优先利用，因而彼时韩国债市上的发行人主要由这些经营良好、资金充足、风险较小的财阀构成。以1998年为例，当时韩国前五大财阀发行的公司债券占到了全部上市公司的78.9%。同样，20世纪80年代韩国发债企业也处于经济高速增长的环境下，为其盈利能力和流动性提供了有利的外部条件，进一步降低了债券市场整体风险。

　　（二）从风险的转移消化来看，韩国债券市场上近九成的债券都由金融机构提供了担保，隐含政府信用担保。韩国财阀体制下政企之间合作亲密，债券市场上大部分债券背后隐含着政府的信用担保。政府的扶持倾向也直接体现在1997年以前债市上担保债券的比例高达85.1% 。其中，银行作为资本市场的强势主体成为早期债市上的主要担保人，1972年韩国投资公司(KTC)、1978年韩国担保保险公司等也在政府的鼓励下相继为债券提供担保。在如此高比例的担保下，债市的违约风险最终转移到了银行等金融机构系统。

　　二、 行政干预下的“零违约”不可持续

　　与日本类似，行政干预下维持的“零违约”局面终将随着债券市场的发展而结束。韩国在1997年之后违约事件也开始明显增加。从转变原因来看，主要有以下两方面：

　　一是因债券发行人多元化扩容以及外部经济环境的恶化导致风险源增加。韩国债券市场也在1998年出现迅速扩容（较1997年增加近一倍），主要原因在于受亚洲金融危机影响韩国银行大力紧缩信贷迫使流动性急缺的企业包括中小企业纷纷转向债券融资。但当时韩国企业受金融危机冲击严重，加之财阀帝国们昔日粗放的企业规模巨型化和高负债经营的扩张策略早已埋下了巨额债务的隐患。可以说，债券发行人的质量明显恶化，所以彼时的债券规模扩容实际上大大增加了潜在的风险。这一外强中干的脆弱局面终于以韩国第二大财阀大宇集团1999年宣布破产为始被打破，十余家财阀纷纷破产如多米诺牌轰塌，债券市场上短期内风险集中喷发。

　　二是担保的缩减或超负荷，市场原有的风险消化能力降低。

　　韩国的情况类似。如前文所述，韩国债券市场在亚洲金融危机后得以扩容，但与此同时，以往惯于全覆盖的金融机构担保人却在退缩，担保债券数量迅速下降，到2002年几乎消失。究其原因，一是这些担保人自身受金融危机殃及力有不逮，担保意愿降低；二是政府为降低银行系统性风险限制甚至禁止银行向企业提供担保。除了新增债券的担保比例急速下降之外，已发债券之上的既有担保对风险的消化能力也十分堪忧。长期以来在对大财阀不易倒闭的病态认识下市场整体风险意识迟钝，不仅投资人失去对风险的警觉，作为担保人的金融机构也将担保视为增加收入的最简单途径而盲目地过度使用，债券担保保险体系缺乏基于有效数据库和精密的风险统计管理技术基础，最终造成担保数量远远超过担保能力。因而当风险积聚到一定程度爆发时，担保已难以发挥其风险转移功能。

　　总的来说，日本与韩国债券市场违约局面的转变都有内部金融体制变化和外部宏观经济环境恶化两方面的推动，但相比之下，韩国债券市场“零违约”的破局显得更为被动，其由于作为发债主体的财阀已经破产及担保量已经过限而突破了兜底能力，终于在1997年之后演变成系统性风险。之后韩国政府不得不采取多种措施出手救助，包括采取多种证券化手段来处理银行体系的不良资产同时解决中小企业的融资困境；设立了债券市场平准基金稳定市场资金，其中部分来源于银行和保险公司等民间金融机构；实行强制双评级制度，以应对由于债市上随着无担保公司债券的快速增长所带来的越来越多的市场风险。

　　（作者：中债资信研究开发部 陶丽博）