债券违约仍处在个别风险层面

　　徐州中森“13中森债”3月28日公告其1800万元利息不能及时兑付，致使中国私募债市场出现首例违约。经过协商，债券担保机构中海信达4月2日宣布同意履行代偿义务，并向投资者出具文字性承诺，中森债违约风险初步得以化解。而在3月初，ST超日公司“11超日债”因利息无法支付出现首例公募债券违约，其后经债券托管人中信建投与发行人、债券持有人协商约定，*ST超日以其及子公司的部分应收账款、部分不动产及机器设备等为“11超日债”提供补充担保，目前正在进行相应的资产抵押手续登记。尽管以上两次风险事件目前来看尚只是“虚惊一场”，但中小企业信用债违约问题还是引起市场的紧密关注。

　　两家公司债务信用违约事实的发生，主要应是个体原因，同时也折射一定的行业困局。前者带有“个案”性质，后者却带有一定的行业“局部系统”性质。实际上，个别风险并不足虑。从积极角度来看，孤立性信用违约事件的出现正是用事实本身向投资者提示风险，提醒投资者谨慎、理性投资，以此可以抑制市场的非理性行为，增强市场的“免疫力”。而个别风险会否演化为“结构性行业系统性”风险，乃至市场的“全面性系统金融风险”，才是需要紧密跟踪关注的焦点，市场对上述两家公司违约行为的关注，其着眼点也正在此。

　　分析来看，我国不同行业冷暖各不相同，负债公司面临各自不同的行业环境，部分行业受内外部需求乏力、价格回落与行业去产能化等多重力量推挤而生存日陷艰难。由于此前一些行业经历过高度扩张，许多公司资产负债率普遍较高，如一些铜、铝上市公司总资产负债率超过70%。企业债务高企但毛利率低于债权成本的事实，使得这些企业的持续经营风险与偿债风险陡增。上市公司数据如此，可以想见众多信息披露并不充分的非上市公司，尤其是中小型公司所面临的更大经营压力，从行业分析来看，这些行业发生债务违约的概率显然在上升。

　　另外一些行业，比如牵动市场更多目光的房地产行业，其基本面情况总体并不太令人忧虑。从2013年度数据来看，房地产行业毛利率虽然下降但仍然十分丰厚，在此仅列示A股主要上市公司的数据：深万科为31.47%，保利地产为32.16%，招商地产为41.52%，泛海建设为54.98%，深振业为33.21%，中航地产为30.17%，金地集团为26.1%。数据显示，如果这些公司经营成本保持不变而仅仅是销售价格变动，我们假定房价平均下跌三成，上述公司的毛利率水平多半仍能保持在20%以上，依旧高于大多数行业的平均水平，而笔者判断2014年度房价平均水平可能是稳中有降，但下跌三成几无可能。

　　由此可以认为，至少在2014年度内，房地产行业基本面并不存在系统性风险问题，但仍需防范市场局部变化导致的自身个别经营风险，以及开发商与金融市场耦合而形成的个别金融风险。这些风险形成的原因在于，首先在结构性方面，地产业负债率普遍较高，当房价狂热趋于理性之后，依靠过度负债扩张的开发商遇现金回笼速度回落而后续筹资又难以为继之时，违约的风险敞口就可能打开。主要影响的变量因素是货币信贷等政策因素、市场融资成本与开发商的市场动员能力，其中相对不利的条件是，货币政策紧平衡将会继续成为常态，个别地区房价将出现回落而对部分开发商形成冲击。

　　相对有利的条件是，由于地方政府与土地及房产价格的利益绑定，地方政府在地产调控方面的动力一直不足，而出于对地方财政、金融市场稳定以及经济下行冲击的顾虑，地产调控更理性的预期是“软着陆”。对市场负面预期形成方面的顾虑，也使得中央与地方政府有动力在个别风险出现时采取措施防止扩大化。

　　房地产信用违约的另一个风险点，存在于依托房地产业链条形成的错综复杂的金融风险，这一风险因借贷类别而不同。总体来看，由于制度预先防范与首付比例等政策性限定方面的原因，我国个人住房按揭贷款的保障度较高，属于信贷优质资产，信用安全度较有保障，风险主要集中在开发商土地抵押贷款、由银行或第三方金融机构开拓表外业务，如大量投向地产开发方向的集合理财产品，以及信托、券商通道业务等方面。由于去年二季度开始出现的流动性紧张局面，大量此类的金融融资成本较高，这些产品中的一年期品种在今年二季度开始逐步进入偿付期，当债务偿付窗口开启与市场销售疲软、资金回笼不畅形成叠加时，部分开发商尤其是实力较弱的中小开发商的个别违约风险，将会大幅上升。

　　再从企业债券市场自身来看，最受关注的依旧是实力较弱的中小企业债券信用风险。我国《中小企业促进法》自2013年1月1日开始实施，其后中小企业私募债开始陆续发行。数据统计，目前已有16只债券到期，而截止到4月初，还有近400只债券未到期，这其中，2014年将有46只到期，未来的三个季度分别到期12、15、19只，本金总额共计41.43亿元，平均票面利率为8.79%。而出于风控需求，最初发行的私募债的担保比例较高，但是越往后担保数量越少，这些债券到期时可能会有个别不能偿付的风险发生。

　　由上述分析，笔者认为，发生在债券违约的事实仍处在个别风险层面，鉴于房地产行业的信用债券风险总体相对可控，这些个别风险不会演化为全面的市场系统性金融风险，但需要防范个别信用违约催发局部的行业结构性风险集中爆发。改善压力行业的经营环境，加大融资企业的债务保障度，抑制银行等金融机构表外业务过度扩张冲动，将是防范局部系统性风险的关键。

　　当前尤其需要防范金融机构过度加杠杆的扩张冲动，这种冲动是商业的逐利性使然，同时金融业开放、互联网金融冲击使银行业存贷款息差将逐步缩小，使得业绩扩张的阶段性压力可能扩张表外寻求利润的冲动。同时，金融业开放中需继续对“影子银行”疏浚机制，进行源头治理，防止个别风险扩散。