随着一季度业绩预亏公告的公布，牧原股份（002714，收盘价31.00元）被钉在了“IPO重启后业绩变脸第一股”的十字架上。市场都想弄明白，为什么一个在招股书中看起来技术独到、优势明显、毛利率高企的养殖企业，会突然业绩变脸呢？
牧原股份将原因归咎于快速下跌的猪肉价格，但是真实情况真的这么简单吗？
《每日经济新闻》记者调查发现，牧原股份在招股书中反映出高毛利率、出栏数据“打架”、养殖成本过低等一连串不合理的数据。
过会后毛利率陡降/
在分析人士的眼中，牧原股份凭借着机械化养殖的优势获得了高于同行业的毛利率水平，这是公司作为创业板新股的最大亮点。
根据招股书的表述，牧原股份自行研制了一套自动化饲喂系统，使其生猪养殖环境和模式有别于传统形式。其现代化猪舍实现了为生猪提供洁净、舒适、健康的生长环境和减少劳动工人、提高劳动效率的目的。据招股书披露，在育肥阶段，一位牧原股份的饲养员可同时饲养2700头生猪！
如此高的养猪效率，牧原股份自然能够获取更高的毛利率水平。
结合其招股书和2009~2012年同行业上市公司毛利率数据看，牧原股份的毛利率明显高出同行和行业平均水平。
在商品猪方面，2009年行业平均毛利率为10.06%，其中大康牧业（002505，收盘价16.95元）毛利率为14.34%，但牧原股份这部分的毛利率高达24.86%；2010年行业平均毛利率为7.02%，其中雏鹰农牧（002477，收盘价8.44元）为11.06%，牧原股份达18.30%；2011年，行业平均毛利率为22.14%，雏鹰农牧为34.29%，牧原股份为37.77%；2012年，行业平均毛利率为11.34%，牧原股份则高达27.23%。
在种猪方面，2009年行业平均毛利率为35.34%，雏鹰农牧的毛利率为48.54%，牧原股份高达64.25%；2010年行业均值为34.55%，雏鹰农牧为49.51%，牧原股份达55.01%；2011年，行业均值为30.15%，顺鑫农业（000860，收盘价15.06元）为34.88%，牧原股份高达62.16%；2012年，行业均值为23.71%，牧原股份竟达62.25%。
综合以上数据，牧原股份无论是商品猪还是种猪的毛利率均是行业第一，且远远超过了同行业上市公司。2009~2012年商品猪毛利率和行业均值相比依次高出14.8、11.28、15.63、15.89个百分点；同期，种猪毛利率和行业均值相比依次高出28.91、20.46、32.01、38.54个百分点。
凭借超高的毛利率水平，牧原股份于2012年7月份顺利通过了创业板发审委的审核。不过，也就在2012年之后，牧原股份保持了数年的高毛利率却悄然开始大幅下降。
2013年中期，牧原股份商品猪毛利率降至14.63%，较2012年下降了12.6个百分点，种猪毛利率降至54.13%，较2012年下降了8.12个百分点。
《每日经济新闻》记者发现，2013年牧原股份毛利率大降与同行格格不入。比如，雏鹰农牧的生猪（未区分商品猪和种猪）2013年中期毛利率为29.76%，较2012年的33.99%仅下降了4.23个百分点；大康牧业种猪2013年中期毛利率为35.53%，较2012年的22.83%大增12.7个百分点。
今日（4月2日），根据牧原股份新鲜出炉的2013年报，该公司全年商品猪毛利率为18.89%，种猪毛利率为56.25%，相比中报仅略有回升。
那么，为什么在招股书中毛利率高企的牧原股份，2013年之后的毛利率却开始大幅下降呢？
商品猪成本远低同行/
众所周知，毛利率是一个衡量盈利能力的指标，其计算公式是 “毛利率=（销售收入-销售成本）/销售收入×100%”。一般而言，毛利率越高说明企业的盈利能力越高，控制成本的能力越强，高毛利率的公司也更能获得市场给出的高溢价。不过，在财务人士的眼中，毛利率的高低往往易被 “调节”，而做高毛利率的基本方法无外乎两点——一是虚增收入，二是隐瞒成本。
那么，牧原股份上会前遥遥领先于行业均值的高毛利率，是如何造就的呢？
从单位收入上看，牧原股份的猪价与同行业公司相差无几，甚至还要低一些。
招股书显示，2009~2011年，雏鹰农牧和大康农牧的商品猪平均售价依次为1357.16元/头、1261.67元/头、1920.43元/头。同期，牧原股份的商品猪平均售价为1128.75元/头、1227.17元/头、1842.13元/头，低于前两家公司的平均水平。
由此可见，牧原股份超高的毛利率应该不是高收入造成，唯一的可能或是单位成本更低。
从单位成本上看，牧原股份的养猪成本远比同行业公司要低。
招股书显示，2009~2011年，雏鹰农牧和大康农牧的商品猪平均成本依次为1214.02元/头、1195.29元/头、1461.02元/头。同期，牧原股份的商品猪成本为848.19元/头 、1002.62元/头 、1146.35元/头，依次低出30%、16%、22%——这成为牧原股份毛利率高的主要原因。
料肉比真实性遭质疑/
为什么牧原股份养猪成本比行业其他公司要低很多呢？对此，有会计人士测算发现，牧原股份的料肉比竟低得离谱。
所谓“料肉比”是指一个猪场在某一段时间内所耗用的饲料数量与商品猪重量增加值的比值。
在中国会计视野论坛上，有会计师根据牧原股份的招股书数据测算发现，2009~2011年，牧原股份每头猪平均耗用的饲料为293.92元/千克、273.91元/千克、321.4元/千克。而根据牧原股份商品猪平均重量100.86公斤、98.52公斤、106.21公斤计算，牧原股份商品猪2009~2011年的综合料肉比分别为2.91、2.78、3.03。也就是说，在这三年里，牧原股份的商品猪每长1公斤肉，分别需要2.91元、2.78元、3.03元的饲料。
《每日经济新闻》记者注意到，上述会计师测算出的料肉比数据，较牧原股份招股书中给出的每年几乎都是3.2的料肉比相差甚大。该会计师指出，目前行业的平均料肉比为3.5，牧原股份的料肉比相对行业水平低得太多。
该会计师认为，根据招股书所述，牧原股份所养殖的猪与大多数企业并无二样，“公司目前饲养的生猪品种也为 ‘杜长大’或‘杜大长’，因此在饲料报酬率、瘦肉率、生长速度等参数方面与同行业其他公司的差异并不显著。”那么，牧原股份养出的生猪，为何可用较少的饲料获得与行业相当的生长水平呢？
对于上述会计人士的解读，卓创资讯生猪分析师姬光欣向《每日经济新闻》记者表示：“这份分析报告写得挺好的，逻辑上面没啥问题，牧原里面存在很大猫腻。”
主营业务数据“打架”/
值得注意的是，牧原股份的问题并不仅是低成本、高毛利率的疑点。
2012年，牧原股份递交了招股书（申报稿）。就在这份申报稿中，牧原股份指出2009~2011年度，公司销售生猪分别为37.10万头、35.90万头和60.98万头；其中，商品猪的销量分别为35.25万头、33.27万头和58.98万头。截止到2011年12月31日，牧原股份拥有近万头的种猪存栏量，而在这样的规模衬托之下，其显然已成为我国较大的自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖企业。
也就在这一年，牧原股份持股40%的子公司龙大牧原的大股东山东龙大肉食品股份有限公司（以下简称山东龙大），同样谋求进军资本市场。根据山东龙大2012年招股书申报稿披露，2009~2011年，牧原股份生猪销售数量分别为33.99万头、32.29万头和56.83万头。
相比较来看，牧原股份披露的生猪销量数据显然高于山东龙大，两组数据分别相差3.11万头、3.61万头和4.15万头，也就是说3年（2009~2011年）里，牧原股份生猪销量数据差异共计10.87万头。
如果说，上述差异仅是小小瑕疵，那么牧原股份主营业务——生猪的销售数据则甚为重要，这可是投资者最为关心的问题。但《每日经济新闻》记者注意到，牧原股份的主营业务为生猪销售，2009~2011年，其收入分别高达4.29亿元、4.41亿元和11.34亿元。
面对如此靓丽的销售业绩，山东龙大却披露了不一样的数据。山东龙大申报稿披露，2009~2011年，牧原股份生猪收入分别为3.77亿元、3.91亿元和10.30亿元，两组数据差额超过了2亿元。
实际上，对于拟上市的公司而言，其申报稿财务数据必然是经过了会计师的全程审核及反复核对。尽管如此，牧原股份与山东龙大所提交数据依然存有明显偏差，那么，究竟哪一套数据才是真实的呢？
《每日经济新闻》记者致电牧原股份证券部，其工作人员要求记者以邮件的形式将问题发至公司，但截至发稿，仍未收到公司相关回应。
大客户频现自然人/
“农业领域尤其是养殖业，财务舞弊的成本是最低的（无税收负担），也是最容易的（现金交易、自然人客户）。”对于牧原股份财务数据方面的不合理情况，有会计人士给出了这样的判断。
实际上，近年来，IPO造假上市的企业中，农业公司占据了较大比例。胜景山河、万福生科、新大地均是涉农企业。而上述企业的虚增收入无一不是利用自然人身份成为公司的重要客户。证监会在调查万福生科IPO造假案时，就深感自然人客户的尽职调查之难。
有意思的是，牧原股份的主要客户也多是自然人。
根据2013年招股书，牧原股份主要产品为种猪和商品猪，其中商品猪收入占该公司近年总营收的95%以上。而在商品猪销售方面，目前牧原股份的主要销售对象包括生猪屠宰加工企业、猪贩子和零售等三大渠道，尤其是猪贩子所占比重特别大。
牧原股份表示，目前生猪市场多采用上门收购，“钱货两清”的销售模式。由于猪价波动较大，而猪贩子对市场信息反应快，因此公司对猪贩子的销售比例较高。2010~2012年以及2013年上半年，牧原股份商品猪销售额分别为3.97亿元、10.99亿元、14.55亿元和7.2亿元，猪贩子采购金额则分别为2.18亿元、9亿元、11.43亿元和4.98亿元，占销售总额平均比重超过70%。
对此，有行业人士指出，尽管牧原股份主营收入持续攀升，但公司存在客户结构不合理、关联交易等潜在的问题。《每日经济新闻》记者也注意到，牧原股份前5大客户采购金额不仅占比高，而且自然人长期占据多个席位，大客户更迭的现象时有发生。
资料显示，2010年牧原股份向前5大客户销售商品猪2.38亿元，占销售总额的54%，自然人张群兵、叶正德合计采购5155万元。时间推进到2011年，牧原股份商品猪销量暴增至10.99亿元，前5大客户瓜分了57.12%的份额。仅时隔1年时间，张群兵就从2901万元的采购金额猛然扩大到3.03亿元，徐小红、孙献州夫妇以1.12亿元的采购额挤进前5大客户的行列。
不过，牧原股份大客户的变动速度的确是太快了，2012年张群兵的采购金额迅速下滑至8237万元，并在2013年彻底消失在前5大客户之列。与此同时，牧原股份自然人大客户却进一步增加，苏毛堂、吕玉霞夫妇、白海军、黄德牛等人先后现身其中。
值得一提的是，牧原股份在2012年申报稿中指出，对于猪贩子和零售客户的货款，由客户到财务部直接以现金交款或者通过公司，以个人身份开立的7个专用于销售货款结算的银行卡进行结算。该银行卡和密码分别由指定的财务人员保管，客户购货时将货款存入该结算专用银行卡；然后，财务部指定专人负责将资金从个人账户转至公司账户。
牧原股份最新披露的2013年报显示，其前5大客户占据重要地位，合计创造销售额高达6.98亿元，占该年度销售总额的34.14%。
其中，龙大牧原以3.47亿元的采购金额高居第一大客户之位，但其日子并不好过，2013年净利润仅有24.05万元，同比下降91.14%。
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