发审会重启在即：IPO规则拟微调 超募限制将放松

　　两会期间，IP O发审会重启这一消息受到市场高度关注。知情人士透露，在经历了近一个月的“空窗期”之后，尽管注册制和市场化的改革方向不会改变，但在一些具体制度的细节上，新股发行将迎来“微调”，比如对于超募的限制将有所放松。

　　12日，受“两桶油”大幅下跌等因素影响，上证综指再度失守2000点。

　　预期

　　新股发行制度微调在即

　　3月12日，距离最近一只新股上市(岭南园林，2月19日上市)已经过去将近一个月时间。今年以来，尚未有新的公司提交IPO申请，IPO“零申报”已经持续了13周的时间。近一个月时间的“空窗期”，为新股发行制度改革的“微调”提供了较好的时机。

　　证监会主席肖钢3月5日参加人大安徽团全团讨论时对媒体表示，市场关注的发行超募问题与发行中对募集资金的限制有一定关系，将募集资金与募投项目强制挂钩不尽合理，目前证监会正在考虑修改对IPO募资的限制。

　　证监会副主席姚刚两会期间接受媒体采访时表示，IPO发审会将在3月份启动，但当月可能不会有企业发行。

　　种种迹象显示，发审会重启后，新股发行无论是在制度层面，还是在一些技术性的细节层面，都将有望迎来“微调”。深圳证券交易所总经理宋丽萍3月11日透露，创业板IPO办法正在修订中，对于市场诟病的连续三年财务指标上升等指标，将有所调整，这也符合市场需求和客观规律，预计会很快发布。

　　《经济参考报》从数家正在排队等待IPO的拟上市公司了解到，由于证监会机构调整以及两会召开的原因，发行部将从3月20日才开始审核新报的材料。

　　“这次是要求一旦上报就立刻进行预披露。”一位拟上市公司的董秘表示，经过同预审员的沟通，在下一阶段的IPO中，对于超募的限制将有所放松，这样类似众信旅游等大比例剔除高发行价的情况将得到抑制；同时，此前饱受争议的老股转让不会完全禁止，但会做一定的限制。

　　在信息披露方面，除了预披露的时点大大提前之外，证监会还要求发行人充分揭示风险，在与同行业其他企业的比较中，也应当充分保持客观，不要夸大自身优势地位或者贬低他人。“简单地说，就是多说自己不好，少说别人不好。”上述董秘表示。

　　深圳的一位投行人士对《经济参考报》记者表示，前一阶段新股发行中，由于实施了老股转让制度，新股发行久受市场诟病的“三高”问题得到了缓解，但是，这主要是发行人和主承销商为了顺利完成新股发行而迎合监管部门监管取向的结果。随之带来的问题是，由于上述企业的募资计划都是在2012年提出的，这种发行将会造成募资严重不足，这一批上市的企业未来仍将需要进行大规模的再融资。以陕煤股份为例，这家公司原计划融资172 .51亿元，后压缩至98.33亿元，最后实际募资仅为40亿元。

　　诟病

　　IPO利益分配被指畸形

　　在2013年末的新股发行改革和IPO重启中，无论是在新股定价、信息披露、配售等诸多环节，都充分体现了证监会注册制和市场化的改革方向。然而，中国证券市场长期以来的估值扭曲、高度散户化的投资者结构等一系列因素，都使得这场改革遭到了大量的口诛笔伐。

　　W IN D数据显示，2014年以来，共有48只新股完成发行并上市交易，上述48只新股的平均发行价格为2 3 .2 6元 ，平 均 发 行 市 盈 率 则 为29 .02倍。48起IPO共计发行股份24.05亿股，其中发行新股20.08亿股，老股转让3.97亿股。从募集资金水平来看，上述48家公司预计募集资金2 6 7 .7 2亿 元 ，实 际 募 资 则 为2 2 3 .8 8亿 元 ，募 资 净 额 则 仅 为198.56亿元，发行费用合计25.33亿元，其中承销及保荐费用为20.64亿元。

　　为了消灭长期以来存在的新股发行“三高”问题，本次新股发行改革推出了老股转让制度。数据显示，已经完成发行的48家企业中，有39家实施了老股转让，老股转让总数量达到了3.97亿股，新股发行数量则为20.08亿股。按照发行价格计算，上述老股转让共计套现资金111 .05亿元，同实际募集资金的比例已经达到了1：2左右。

　　除了老股转让之外，此次新股发行制度改革赋予券商自主配售也出现了问题。在新股我武生物的网下配售中，一些特定投资者拿到高比例网下配售，遭到了市场的质疑，甚至有学者举报其利用网下配售进行“利益输送”；在新股天赐材料的网下询价和发行中，参与询价的524家机构中有155家统一报出了13.66元的价格，并且“恰巧”命中发行价。另一方面，由于多家新股在发行中大比例剔除高报价以控制发行价格，使得新股发行出现了“价低者得”的情况，也引发了市场的非议。

　　除了老股转让和机构自主配售之外，长达一年多的新股发行暂停和发行人大比例剔除高报价的压低价格发行，也使得消失已经有一段时间的“新股不败”重返市场。

　　W IN D数据显示，目前已经上市的48只新股中，上市首日全部上涨，除 了 陕 西 煤 业 在 内 的4只 新 股 之外，其余44只新股上市首日全部触及44%的二次临停限制，48只新股上 市 首 日 的 平 均 涨 幅 则 达 到 了42 .75%，平均首日换手率则达到了13 .22%。而在本轮新股发行改革前的2011年以及2012年，新股上市首日破发已经司空见惯。2011年上市的282只新股中，上市首日破发的就达到了76家；2012年上市的155只新股中，上市首日破发的则有41家。

　　从发行的股份数量来看，48家企业发行数量总计为24.05亿股亿股，其中网下配售数量为13.96亿股，网上发行数量为10 .09亿股。在新的IPO配售机制下，新股资源更多地流向了网下配售的机制，在发行价格遭受抑制、二级市场收益预期和空间较为明确的情况下，等于把新股在二级市场的可能收益更多地留给了网下的机构投资者。

　　总的来看，在本次新股发行的利益分配中，主承销商、发行人原始股东以及一些参与网下配售的机构投资者攫取了绝大多数的利益，风险则留给了二级市场的投资者。

　　堵漏

　　业界建议停止存量发行

　　多位证券界人士表示，存量发行以及券商的自主配售应当进行政策调整。在这些学者看来，由于制度的不健全和市场的不完善，这些措施在中国证券市场实施，尚不具备条件。

　　东南大学经济管理学院名誉院长、经济学家华生对《经济参考报》记者表示，在新股发行制度改革上，照搬西方的制度是不行的。西方是新股卖不出去才进行自主配售，它的存量发行也是建立在高度市场化的基础上的，搬到中国市场来，实际上比较多地代表了中介机构的利益。

　　北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐表示，券商网下自主配售存在权力寻租空间，容易导致腐败，应该减少网下配售比例，不要给券商那么大的权力。“谁能够得到一级市场的配售，谁就能够赚大钱，这是一个不争的事实。”他说。

　　曹凤岐建议，应当减少网下向机构配售比例，将大部分股票在网上申购，提高中小投资者中签率(取消必须持老股才能配售新股的规定)，散户也应像机构一样，先报申购数量(限制最高申购额)，按中签股数缴纳认股款，降低中小投资者的认购成本，也可减少发行公司的利息收入。

　　“有人认为，发行新股时，允许一部分老股减持，可以增加市场流通股份，达到上市要求。但在制度不健全的情况下，容易发生老股东疯狂套现的情况。奥赛康老股东套现31亿元，就是一个典型例证。”曹凤岐说。

　　曹凤岐建议，应当暂停存量发行，按原来对大股东交易的规定办理。“有人认为减少或停止存量发行，发行公司达不到流通股25%的上市要求。其实很容易解决，允许其二次发行即可”。