美国IPO市场高比例老股套现缘何罕见

　　奥赛康较高的发行市盈率以及大量老股出售,让人联想起2012年中一场举世瞩目的IPO——脸书 (Facebook)的发行。

　　国内资本市场关注的“超募”概念在美国并不存在。2012年2月,脸书向美国证监会递交了招股说明书初稿供美国证监会审核。在初稿中,脸书初步定下的最大发行量是50亿美元。按照美国证监会的要求,公司和券商在路演出发前需确定预计发行量,并根据投行内部搜集的市场信息提出价格区间。美国证监会要求这些估算必须是“真诚无欺的”(bona fide)。在路演之前,公司和券商会取得美国证监会对招股书没有问题的确认,然后开始印刷初步招股书(preliminary prospectus,也称红鲱鱼),并发送给潜在投资人,开始路演。2012年5月3日,脸书在招股说明书修改稿中将最大发行量增加至136亿美元,同时确定了定价区间为28-35美元,发行量约为3.9亿股(其中包括了公司发行的1.8亿股和原始股东出售的1.5亿股以及授予券商的15%的超额配售权)。同日,脸书开始路演。在股票正式定价和发行之前,公司和券商需要美国证监会公布招股书生效。因此,在路演中间,除非有重大事实需要披露,公司对招股书内容(包括定价区间以及发行量)一般不会提出修改。脸书的发行大受欢迎,以至于在路演期间,脸书上调了它的定价区间并增加了发行量。2012年5月15日,定价区间被改为34美元至38美元。两天过后,在定价当日,总发行量增加至4.8亿股,新股发行量不变。脸书的发行市盈率约为74倍,大大高于同类行业平均水平。

　　随着脸书发行总金额的不断上涨,脸书募资用途的描述却没有大改变。脸书并没有罗列IPO募集资金的具体用途,只是说明资金主要会用于运营资金。脸书决定上市之始,就有投资者质疑脸书上市的意义何在,因为脸书从来就不是一个缺现金的公司。脸书在它的招股说明书中承认,现在不差钱,上市是为了未来公司和员工可以灵活利用资本市场。脸书也大胆承认,上市的另一个目的是为了方便原始股东灵活调整持股比例,换句话说,原始股东套现可能是脸书上市的真正原因之一。

　　原始股东通过IPO套现在美国IPO市场并不是什么罕见之事。在LinkedIn的IPO中,老股占总发行量的38%。在Tesla的IPO中,老股占总发行量的10.7%。根据媒体统计,在美国IPO中,脸书的老股转让的比重并不是最高的。潘多拉(Pandora)是一家美国互联网音乐媒体公司,在它的IPO中,老股转让占IPO总发行量的比重高达59%。但是,需要指出的是,高比重的老股转让在美国IPO市场并不常见。同时,需要注意的是,虽然脸书的原始股东在IPO中套现了不少钱,但是除了个别股东之外,绝大多数出售股票的老股东在脸书的持股比例(按照投票表决权来计算)并没有大幅减少。脸书创始人虽然减持了占原先持有数量比重约11%的股份,他在脸书的投票权却较出售前略有增加。

　　美国证监会并没有限制公司原始股东在IPO中出售老股的数量,那么究竟是什么限制了高比例的老股套现?主要是来自市场的力量。对于绝大多数公司来说,IPO是公司历史上最重要的一出戏。老股东利用IPO大量抛售股票,就和自己请人拆自己的戏台喝倒彩没什么差别。在IPO时,老股大量转让无疑是在向市场传递一个不好的信号。如果一个公司的原始股东或管理层急于套现,市场必然会怀疑上市公司是否有什么问题,也会开始质疑披露是否真实可信。这就好比王婆卖瓜,自己的瓜送到嘴边不肯吃,还一定要扔掉,那么还有谁会来买瓜呢?毕竟原始股东和管理层都是知情者,市场会根据知情者的反应来判断公司的真实价值。这就是在美国IPO中,券商总会和公司大股东以及管理层签署锁定协议(Lock-up Agreement)的原因之一。此类锁定协议一般会要求公司大股东以及管理层在发行的180天之内,不得出售手上拥有的股票。锁定协议是给市场的一颗定心丸。在中国,证监会明文规定了类似内容,也是希望能将原始股东和新股东的利益捆绑在一起,原始股东不会在IPO之后一走了之,伤害新股东的利益。

　　中国拟上市公司可能会羡慕美国证监会所赋予脸书的各种自由:没有“超募”的限制,可以随意修改发行量和定价区间。美国证监会甚至允许在定价当日,已经确认招股书有效之后,无需证监会再次批准,公司可修改发行量和定价(前提是总发行金额不超过或不少于原发行总金额的20%)。中国公司可能也会羡慕美国资本市场上那些源源不断的快速融资机会。但是,世界上没有免费的午餐。脸书圈到了钱,它的原始股东套了现,但是公司的高管和董事要时时刻刻牢记着,它们从此要面对广大股民和美国证监会的监督。他们除了要履行美国证监会规定的如实披露以及不能从事内幕交易的要求之外,在公司法下还要对股东尽他们应尽的义务,而且这些法律要求从来都不是一纸空文。美国资本市场的自由主要还是来自它相对完善的诉讼体系和有效的执法能力。如果中国的股民们没法低价有效地利用诉讼作为风险防范的工具,那么市场对“超募”后公司滥用资金的焦虑就会一直存在,IPO的市场就无法彻底放开。