桂浩明：存量发行缘何事与愿违

　　这段时间证券市场十分热闹，几十只新股蜂拥而出，已经让投资者目不暇接了，而其中的一些又搞了存量发行，更是激起了市场的反弹。1月10日，奥赛康在距网上发行仅几小时的时候，突然宣布暂停发行，据悉其原因就在于它的发行方案中，存量发行的比例太高，导致了社会各界的不满。由此，也引起了人们对刚推出的存量发行制度的反思。

　　存量发行是指公司在上市前，老股东按一定的价格将部分股票出售给新投资者的做法。习惯上，存量发行往往也是和增量发行同时进行的，也就是公司在新发行一部分股票的同时，由老股东也拿出一部分股票，一起配售给参与申购的投资者。这种模式，在海外市场是很常见的。由于海外市场上市公司的股权结构一般都比较分散，大股东持股超过30%的不多，少的甚至只有不到10%。因此这些公司在上市时，就面临一个大比例稀释股权的问题，如果新股发行规模有限的话，那么就要通过老股东转让部分股权，也就是实行存量发行。

　　在实践中，存量发行主要是为了股权结构的分散化。在股票定价合理的前提下，这样的制度安排并不会导致新投资者对老股东减持的不满，相反还有利于完善公司法人治理结构，促使企业真正转变为公众公司。

　　这里需要指出的是，A股市场过去的股权结构是建立在股权分置基础之上的，由于老股东持股不能流通，因此也就不存在存量发行的前提。所以在《公司法》和《证券法》中，对存量发行问题都没有涉及。以前的历次新股发行制度改革，也没有提及这一点。而2013年11月底公布的新股发行制度改革方案，则是第一次公开提出了要搞存量发行，但是其出发点并非如海外市场那样为了稀释股权，而是为了解决新股发行时的资金超募。

　　由于存在“三高”现象，同时又要达到公司上市时流通股占到总股本25%比例的要求，因此以前确实存在大量的资金超募问题，公司在招股书中原来准备筹集5亿元，但结果有可能是拿到了20亿元。规模巨大的超募，导致公司资金使用效率下降，诱发轻率投资，不利于资金的优化配置，因此一直受到诟病，也成为管理层一直想解决的问题。

　　在这次改革中，管理层提出的方案是，如果因为新股定价高出现超募，那么就要扣减新股的发行数量，同时启动存量发行，由老股东转让部分股权。这样一来，资金超募问题似乎是得到了很好的解决，但随之带来的是老股东持股的提前套现。

　　也许，当初设计方案的时候，有关方面并不认为老股东会愿意在公司股票上市前就大量减持，所以自信届时老股东会设法压低发行价，从而为解决“三高”打下基础。但从已经获准发行新股的公司来看，老股东对于存量发行兴趣盎然，普遍愿意接受存量发行，甚至出现了控股股东比财务投资者更有积极性的局面。

　　于是，新股的发行价并没有因此而受到控制，相反准备转让股权的老股东一定会有抬高发行价的动力，因为只有这样他才能够实现利益最大化。奥赛康可以说是这方面的一个典型，通过向机构投资者询价，其发行价被定在72.99元，市盈率高达67倍。于是新发行股票的数量大大减少，公司实际募集资金不到8亿元，而老股东的转让金额达到近32亿元。

　　难怪有人说，与其说这是奥赛康在发行新股，不如说它是在做老股东套现。尽管在制度上，奥赛康的发行方案是符合政策的，在操作上也没有丝毫的违规，甚至还找不出打擦边球的痕迹。但这个结果却是十分荒唐的。

　　作为投资者，当看到公司上市前老股东就拿走了数倍于募投项目所需的资金，他们对这家公司还会有信心吗？投资者的资金入场却大量用于供老股东套现，与此同时公司的“三高”问题也没有得到解决，其结果只能是普通投资者受到伤害，而股市也必将因此而更加低迷。

　　好在，奥赛康的发行被暂停了，但是导致这种存量发行不能保护投资者利益，结果事与愿违的基础却依然存在，如果现在还只是想以什么“抽查”之类的行政手段来应对，不从制度本身出发去解决问题，那么存量发行的路会越走越窄，因为看得出其设计思路是存在偏差的。