主动型基金兴衰荣枯的迷思

　　2008-2012年的5年中，分别有97%和93%的主动型基金战胜上证综指和沪深300指数；主动型基金-33.7%的平均收益率也大大高于上证综指的-57%、沪深300的-53%，其波动性也更低。如果把时间拉长到2006-2012年的7年间来看，A股赫然从超级熊市转变为超级牛市，期间仍有94%和78%的基金分别打败上证综指和沪深300指数。主动型基金的中长期指数战胜率在中国如此之高，令人瞩目，其主要利器是海外市场普遍放弃的仓位择时策略。基金经理们正是依靠在择时上得到的自由度与灵活性，在熊市中大幅度、大面积地超越了指数。

　　进一步观察2005-2012年的情况，中国股市在这8年间经历了三牛三熊，主动型基金也不断重复了牛市落后、熊市领先的规律。期间中国主动型基金的指数战胜率落差之大令人惊诧，仅在2007-2010年间就经历了从7%到100%、再到6%、最后到97%的剧烈起伏。这同样是最有力的证据，显示择时是中国主动型基金普遍战胜市场最核心的手段。？？高潮生/文

　　中国主动型基金能够战胜市场吗？ 

　　被动型投资过去一两年在中国的盛行带给了投资人一个严肃的话题：这是缘于中国的主动型基金难以战胜指数吗？在美欧等发达市场中，虽然每年都会有一些基金战胜指数，但每年战胜市场的都会是不同的基金，只有极少数基金能够持之以恒地打败市场（目前纪录仍由Bill Miller所保持，他所管理的美盛价值信托基金在1991-2005年间连续15年跑赢标普500指数）。按照华尔街的话来说，就是超越市场的可能性犹在，只是胜算不高、胜幅不大、胜者不多。这也导致了被动投资的理念日益为越来越多的投资人所接纳：战胜不了市场就索性加入市场。

　　但中国市场上的情况也是如此吗？不同的市场环境和运作模式是否赋予了中国的主动型股票基金某些先天优势，使它们能够相对容易地战胜市场呢？

　　从过去5年中国171只主动型基金的业绩表现来看，有166只基金战胜了上证综指，159只基金战胜沪深300指数，占比分别高达97%和93%（图1）。它表明不是个别基金的优异表现拉高了主动型基金的平均收益率，而是几乎所有的基金都在高傲地俯视着主要指数。晨星中国股票基金指数包含了所有的主动型基金和指数型基金，超过它的主动型基金比例也达到56%，说明主动型基金不仅战胜了指数，也超越了指数基金；甚至连指数基金和增强型指数基金也战胜了指数本身。

　　图2勾勒出了主动型基金过往5年业绩的分布情况。像在其他市场一样，全部基金的业绩表现近似于一个完美的正态分布图形。所不同的是，作为市场标尺的上证综指和沪深300的收益率不是位于正态分布的峰值（-28%左右），而均在左侧尾端，负收益率分别高达-57%和-53%；晨星中国股票型基金指数和中证500指数收益率则分别为-35%和-34%。对于171只主动型基金来讲，其收益率的平均值为-33.7%，中位数为-33.1%，超过了所有指数。而且其收益率跨度从-63%一直延展到惊人的53%，几乎相差了116%。

　　这与美欧市场的情况也有着天壤之别。主动型与被动型投资之争已经延续了近30年之久。在美国市场上，除了2000、2005、2009等个别年份外，大部分主动型基金在所有年份中都没能战胜其对应的市场指数，包括国内股票基金、海外股票基金以及债券型基金。毋庸置疑，在成百上千名基金经理中，每年肯定都会有人战胜市场，但难在你无从提前知晓他们是谁；而且能够连续战胜市场的人又是凤毛麟角，这就使投资人陷入了比沙里淘金还窘困的境地，因为今天的沙子明天可能就变成了金子，而今天的金子明天能否还是金子则无人知晓。

　　不仅如此，中国主动型基金收益的波动性也更低，表明其风险也低于所有指数（图3）。小盘股通常投资风险性更高，这也反映在中证500指数高达37%的波动性上。上证综指的31%和沪深300指数的34%高于绝大多数的股票型基金。晨星中国股票型基金指数的波动性为26.6%，略高于主动型基金26.34%的平均值和26.32%的中位数，说明主动型基金的平均风险甚至还低于指数基金。

　　高收益而低风险，这是所有投资人和基金经理梦寐以求的投资景观。那么，中国主动型基金是如何实现的呢？是不是绝大多数的中国股票基金经理都能够高瞻远瞩、战胜市场易如反掌呢？

　　股票投资具有不少全球性的普遍规律。其一就是都离不开五大趋势分析：经济、政策、市场、行业与个股。其二是基于股票的规模、风格、行业的3S效应。其三是战胜指数的两大通途不外乎择时与选股，而且择时比选股的有效性更高。投资人若能准确判断何时进场或离场、加仓或减仓，那么他无需买卖任何单个股票去承受非系统风险，只要不断地频繁买卖指数基金便可。

　　但海外市场经过长期的摸索与历练，已经基本放弃了择时手段，而只是沿用效率较低的选股方法。这是缘于事实已经反复证明，没有人能够长期而稳定地预测市场走势，并通过快速加仓与及时离场牟利。股市确实烙有历史的深深印迹，但又不是历史的简单重复。此乃投资界中的海森堡测不准原理。巴菲特、彼得·林奇、比尔·米勒，无一不是依靠选股来奠定大师地位；号称通过宏观策略选时的对冲基金，虽然享有为所欲为的自由度与灵活性，但选时正确的概率与常人别无二致。当投资人（尤其是机构投资者）日渐成熟、深知资产配置的重要和战胜市场的艰难之后，他们不再要求基金大幅度超越指数（超过越多，说明集中投资的赌性越高，日后大幅暴跌的可能性也就越高），而是将指数作为资产配置的衡量标的，基金只要通过选股方法能够略微跑赢指数他们就心满意足了。何况，众多基金经理精于自下而上的基本面分析，可能在选股方面具有独到的眼光和见解，但如果要求他们同样也是择时高手，能够高屋建瓴、审时度势，准确判断加仓和减仓时机，就未免有些强人所难了。

　　摒弃择时手段的必然后果就是，无论何时何地都恪守满仓操作的原则，而从不揣摩进场和退场的时机。在选股策略的制定中，由于指数已经成为市场的既定轴心和投资人建构资产配置模型的标尺，所以基金都会以它为圆心、以跟踪误差为半径来画圆，标示出自己的预期收益空间与边际，以便于投资人检视是否与其投资理念和配置原则相吻合。

　　就选股理念与策略而言，被动型投资包括指数基金和指数约束型基金（Index-Constrained）两种，它们的跟踪误差上限通常分别是20和50个基点，指数增强型基金就属于后者的范畴。主动型投资包括四种：指数侧重型基金（Index-focused）、指数参考型基金（Index-aware）、指数模糊型基金（Index Agnostic）、无标的基金（Benchmark-free）。它们从受制于指数、关注指数一直延展到漠视指数、无视指数，跟踪误差的上限通常分别是2%、5%、8%和没有上限。对冲基金是以绝对收益为目标，与公募基金追求相对收益的理念大相径庭，所以应另当别论。

　　不过在中国市场上，无论投资人还是基金经理，大家普遍既信奉自上而下的择时，也推崇自下而上的选股，反而对跟踪误差的理念充耳不闻。这主要是源于中国市场的两大特点。首先是对基金经理而言，中国股市具有明显的政策驱动或政策导向特点，调整宏观财政与货币政策、调节印花税等对股市的影响不难判断和解读，因此他们可以据此及时作出加仓或减仓的决定。如果还能够准确品悟出不同行业板块的反应，那就更是锦上添花了。因此，自上而下进行仓位和板块的大幅调整是基金管理中不可或缺的一环。

　　其次，就投资者而言，大家普遍持对冲基金的投资心态，相信股市猫论，注重绝对收益而非相对收益。只要能自下而上地选出优秀股票，何苦非要囿于指数的束缚？因此，一些跟踪误差高达7%-8%的基金也宣称自己属于“中国特色”的指数增强型基金。是否相信并运用择时手段，中外资产管理人这一投资理念与方法论上的重大差异，在过去几年QDII产品的共同管理中也表现得淋漓尽致。

　　中国基金业的另一个显著特点—平衡型基金与混合型基金的数目和规模占比都数倍于海外市场（2006年时曾占据了整个基金业的半壁江山）—根源之一也在于此：众多中国基金都确信自己拥有良好的择时能力（仓位择时与板块择时），能够洞察市场态势、及时而有效控制仓位；在股债之间不断适时转换；同时挑出最佳的股票和最好的债券。

　　而在美国市场上，混合型基金历来都是主流基金的底衬，从未扮演过真正的主角（例如2012年底时只占美国基金规模的8%）。一来投资者很难在资产配置中找到它们的合理位置，二来基金经理很难是同时精于股票和债券投资的全才，因此取而代之的是上世纪90年代中后期开始走红的配置型基金（Allocation Funds）。它是一揽子基金的系列组合，由多只不同类别的基金配置而成。但它又有别于上世纪90年代中期昙花一现的基金中的基金（FOF）。FOF是跨基金公司的产品，是在多家不同的基金公司中找出各自的最佳基金打包而成。但双重收费机制、欠缺稳定的优良业绩、基金选择中可能涉及的潜在利益冲突这三大不利因素，使其踏上了日渐消亡之路，专门从事此类业务的公司不是惨淡经营，就是索性转型或关门大吉。

　　接踵而来的配置型基金汲取其经验教训，被设计为一家公司（而非跨公司）旗下多只现有基金的组合。这样的一个精品组合具有六大优越性。首先是避免了双重收费，因为所有的入选及备选基金均为一家公司旗下的产品，已经收取了底层管理费，所以在第二层将它们打包成为配置型基金时只需略加万分之几的手续费即可。其次，配置型基金每年会自动调整一次，严格遵循预先设定好的配置目标（比如70%股票和30%债券）。若其与投资人所要求的资产配置相一致，投资人就可以申购，并且免去了以后每年都要根据股债的损益情况进行调整的烦恼。

　　第三，基金公司会挑出旗下最合适的股票基金和债券基金进行搭配，使投资人可以顾此不失彼，在股票和债券投资上都得到最佳服务，而不是指望找到全能型的基金经理。第四，最了解基金经理特点和水平的莫过于公司自己，它们选出优秀基金的概率无疑会高于外人。第五是灵活性。配置型基金是股债配置此消彼长的一个基金系列，而不是单只基金。基民的投资目标和风险承受力不同，设定的资产配置也会不同，但他总能在一组配置型基金中找到与之相匹配的基金。第六是其扩容性。配置型基金不像传统基金那样囿于规模的限制，而且早已从初期的美国股票与债券配置，发展成为多元化的基金组合，包括了国际股票、全球债券、新兴市场、资源类基金等等，以满足投资人日益多元化的投资需求。因此，配置型基金就是个筐，啥都可以装！

　　从中我们也可以看出中美市场双方在处理股债配置时的不同思路。在中国，基金相信自己无所不能，择时好、选股强、选债棒，所以一身背负多重使命，力图通过混合型基金的管理来证明自己的能力与实力。在美国，基金不相信择时，但负责为基民找到最佳的股票和债券基金，由投资人自己决定最合适的搭配比例。这一为投资人着想的理念，使配置型基金近20年来在美国发展得如火如荼，2012年底时，美国有150家基金公司共计发行了1156只配置型基金，规模为1.28万亿美元。当然，只有旗下基金足够丰富的基金公司才有实力发行多种配置型基金系列，到2012年底时，美国市场上3/4的配置型基金均由资产规模前十大的公司发行。

　　在海外市场，如果投资人既不信择时，也不信选股，那他必然会投奔被动投资的阵营，与指数基金为伍。在他们眼中，没有任何有效手段可以稳定地缔造阿尔法（α）。指数在他们眼中已经俨然成为一座丰碑与神龛。指数的编制与维护是从不择时的，指数每时每刻都如实地刻划出它所代表的市场概貌，在熊市中亦是如此。倘若基金在熊市中依然坚持满仓运作，其业绩一定会受到拖累；反之，如果选择及时减仓，在业绩改善的同时，还会由于股票摄取量的减少而有效降低基金的波动性。这就是我们目前在中国市场看到的情况。法规允许股票基金的股票头寸可以低至60%，赋予了基金经理很大的自由度来随时调整股票仓位。

　　在海外市场中，随着择时策略被普遍放弃，投资人根据他们是否信奉选股策略而分为主动型与被动型两类。与之不同的是，中国主动型基金的遥遥领先却是择时与选股双重策略共同作用的综合结果，而且择时是一个远比选股更为有效的策略。

　　另外值得关注的是，近年在中国股市中表现最活跃、最优秀的是小盘股，即中证500所代表的股票群。如本栏上期所述，中国的主动型基金呈现明显的大盘成长股风格。但在小盘股领先的市场格局中，居然能有一半以上的大盘成长股基金战胜了中证500指数，这是一个耐人寻味的怪象。一个可能的解释是，中国的主动型基金存在强烈且快速的风格漂移。我们目前所看到的大盘成长股定位，或许只是整个行业在2012年根据当时大盘股走强的市场状况所作出的自然调整。在2006和2007年小盘股遥遥领先时，行业的风格取向可能并非如此。这点还有待今后更深入的分析。

　　中国主动型基金长期表现如何？ 

　　以上结论是基于过往5年的历史业绩、针对171只主动型基金作出的基本分析，有人可能会认为过去5年的熊市只不过是对于2006和2007年股市泡沫的理性回归，是故事的后半部分，他们更想看到包含那两年超级牛市在内的长期市场景观，因为投资者正是从股市过往7年的厮磨中体悟到了它那动人心魄的辉煌与令人窒息的恐惧。根据2006-2012年7年间、总共65只主动型基金的业绩表现，图4展示了它们相对于各主要市场指数的收益率分布情况。

　　显而易见，在引入了2006和2007年的数据之后，股市状况发生了翻天覆地的变化，赫然从超级熊市转变为超级牛市。上证综指和沪深300指数在过去7年中分别上涨了95%和173%，代表小盘股的中证500指数更是飙升了281%。相形之下，65只主动型基金的平均收益率和中位数收益率分别为259%和239%，相对于晨星中国股票基金指数的233%。

　　因此，即便考虑到了2006和2007年的超级牛市，以前根据5年期业绩所作的结论也并未出现根本性的动摇，同样有众多的主动型基金让股市指数望尘莫及：94%的基金战胜了上证综指，78%的基金打败了沪深300指数，55%的基金超越了晨星股票基金指数；唯一出现重大变化的是，只有31%的基金站到了中证500指数的前面（图5）。

　　如果说在过去5年的超级熊市中，主动型基金是凭借择时和减仓的优势，战胜了市场指数和仓位较高的指数基金，那么为什么它们中间的绝大多数在过去7年的超级牛市中也能够令市场指数望洋兴叹呢？

　　从图4中可以看到，中证500指数与沪深300指数在过去7年中的收益率之差高达108%（281%对173%）。所以，倘若基金在2006和2007年小盘股遥遥领先时，重仓了中小盘股票，其业绩超越沪深300指数也就会顺理成章了。这一点还有待今后通过分析基金在各年度的仓位与板块调整情况，进行更深入的探讨。在海外市场，人们更喜欢用十年期业绩来考量基金的长期相对表现。但考虑到目前中国市场中只有4只主动型基金具有十年期历史，所以五年期和七年期表现已经足以跨越数个牛熊转换的历史时刻和市场周期。

　　主动型基金的牛熊市表现有何不同？

　　如前所述，过去5年，有高达97%和93%的主动型基金分别战胜了上证综指和沪深300指数，而在这5年中，这两大指数分别重挫了近57%和53%。这就自然而然地让人联想到，既然中国市场的投资人既坚信择时，又秉持选股，那么二者中谁更重要呢？如此高的指数战胜率是否仅仅源于基金股票仓位的灵活变化，而与选股关系不大呢？

　　要回答这一问题，我们可以分别考察一下主动型基金在牛市与熊市中的相对表现。如果主动型基金在熊市中由于股票仓位较低而受益，那么它们在牛市中是否也会由于股票仓位不足而受损呢？倘非如此，就证明基金经理的选股优势足以弥补仓位偏差所带来的损失。否则，股票仓位的高低就是决定绝大多数主动型基金业绩优劣的核心要素，与选股优劣的相关性不大。

　　自2005年以来的8年中，中国股市经历了显著的三牛三熊市场周期。表1比较了主动型基金在周期各阶段相较于沪深300指数的业绩表现。为了得到更准确的结果，主动型基金中剔除了所有尚处于建仓期的基金；同时考虑到股票基金管理中必不可少的固定收益部分与现金要求，沪深300指数也只采用了95%的指数变化值。

　　从表1中可以看到，无论就基金收益的平均值还是中位数而言，都显示出了一个显著的规律性变化：主动型基金在所有的牛市中都表现落后，而在所有的熊市中均业绩领先。当然，落后或领先的幅度在不同时期会有所不同。2008-2012年的5年间，股市虽然在4万亿投资的策动下一度几乎翻番，但总体上仍属于超级熊市，两大指数都跌去了一半以上。相形之下，主动型基金的投资理念就在熊市环境中展现了非凡的魅力。

　　那么，该如何解释中国主动型股票基金牛市落后、熊市领先这一现象呢？如前所述，海外基金早已摒弃了择时策略，代之以全天候的满仓运作，只留存2%左右的现金（取决于基金规模、市场环境、申赎节奏等因素）以满足投资人的赎回要求。但在中国，股票型基金的股票仓位理论上讲可以游移于60%-95%之间，基金经理可以根据市况自行决定基金股票仓位的高低。

　　这就回答了在过去5年间，何以会有如此众多的主动型基金无论收益率还是波动性，都完美地战胜了所有的股市指数。选股对于个别基金可能十分重要，但对于整个行业和绝大多数基金而言，择时才是最核心的要素。换言之，之所以会有如此多的主动型基金大面积、大幅度地将指数远远地抛在身后，主要是得益于中国股票基金独特的投资理念与运作模式：基金经理信奉择时，而且法规也赋予了他们随时调整股票仓位的自由度与灵活性。不过一旦有新规则启动，将股票型基金的最低股票仓位要求从60%提高到80%，仓位变化带来的整体影响也将会日渐式微。

　　因此，如果我们不是笼统地将过去5年的业绩作为一个整体来看，而将其具体切割为牛市和熊市，就能够更清晰地看到股票仓位的变化对于决定主动型基金能否战胜市场是何等重要。相形之下，选股只是小小的配角而已。假设基金经理既不择时也不选股，而始终将股票仓位恒定在80%，同时将股票部分投入指数基金，他就可以确保熊市领先、牛市落后。我们并非否定选股的重要性—没有选股的差异，在摒弃了择时策略的海外市场上也不会如此千姿百态—我们只是强调，在任何市场上，择时的功效性都远大于选股，中国市场亦是如此。

　　30年前的美国市场上，基金经理们也曾寄希望于通过择时与选股的双重策略来战胜市场，其结果也是出于同样的原因而在牛市中纷纷落败，在熊市中亭亭玉立。那么最终是什么因素诱导或迫使基金经理们放弃择时策略而专注于选股方法呢？除了本栏上期分析过的三大原因，第四个原因就是上世纪80年代中期指数基金与对冲基金的盛行（前者始于1976年，后者始于1949年，但都是直到80年代中期才日渐风行）。

　　牛市中，主动型基金的现金仓位会拉后腿，使之不及指数。熊市中，主动型基金的较低股票仓位避免了像指数基金那般重挫，但它也不会像对冲基金那样获取正收益。牛市落后、熊市领先，此乃全球性的市场择时规律，中国的主动型基金也不例外。换言之，指数基金的满仓运作使主动型基金在牛市中望尘莫及，而对冲基金的做空手法也让主动型基金在熊市中望洋兴叹。投资人可以在牛市中领略指数基金的清雅，在熊市中品味对冲基金的浓郁，这就使得主动型基金得以一展风采的空间越来越小。对冲基金做空、杠杆、衍生品这三大利器不是公募基金能够或者应该效法的，所以唯一的出路就是与指数基金一决高低：像指数基金那样满仓操作，力争通过选股来战胜市场，牛市中多赚一些，熊市中少输一点。

　　这并不是说海外基金经理从此就与择时手段彻底分手了，他们在极端情况下也会使用，但只是偶尔。同时美国证监会（SEC）从2001年3月31日开始实施新法规35d-1，为了避免误导投资人，规定股票型基金的股票仓位下限为80%（大中小盘和行业类股基金也必须将至少80%的资产投资于该类股票），这也限制了那些依旧坚信择时策略的基金经理的可操作空间。

　　根据标普公司的统计，2000年有59.5%的主动型基金战胜了市场；2009年有58.3%的主动型基金超越了指数。这是近20年来主动型基金战胜率最高的两年，非常接近于60%。为什么是在这两年呢？因为美国的高科技股票泡沫破灭于2000年，全球性的金融海啸爆发于2008年末。当股市巨幅重挫且征兆显著时，主动型基金经理降低仓位无疑会减少创伤，在危难中将股市指数甩在身后。但股市大幅暴跌毕竟是偶然出现的小概率事件，而且美国基金经理的调仓空间也比中国要小得多，所以即便美国的主动型基金战胜了市场，次数也是屈指可数，而且幅度有限。

　　为了更深入地分析择时策略在中国基金业中的重要性以及它如何决定了基金在牛市和熊市中的表现，我们可以对比一下主动型股票基金过去8年间相对于不同指数的战胜率情况，其中以沪深300指数作为大盘股和全市场的代表，以中证500指数表征小盘股（表2），并得到六个耐人寻味的结论。

　　第一，除了2010年之外，沪深300与中证500指数的涨跌方向始终保持一致，说明历年的市场运动方向十分明确。就主动型基金而言，除了2005年之外，其他年份也是与股市相向而行，说明贝塔还是最重要的盈亏要素，市场趋势难以抗拒。基金之所以能够在2005年中逆势而为，是因为基金历经了2003-2005年的三年漫长熊市，大幅度地减少了股票头寸而提高了债券敞口，从而通过固定收益部分的收益完全补偿了在股票投资中的损失。

　　第二，在大小盘股票风格转换方面，我们尚未看到国际上为人们所普遍关心的规律性现象。例如小盘股是否在牛市更牛、熊市更熊？以沪深300指数为基准，过去8年间出现过牛市和熊市各四次，小盘股只在两个牛市中更牛，在两次熊市中更熊。50%的概率称不上有任何规律性而言。再如大小盘的转换频繁，过去8年中小盘股是落后两年、又领先四年、再落后两年，还尚未出现过隔年转换的情况。囿于时间太短和样本太少，这是否能够成为规律尚不得而知。

　　第三，主动型基金的指数战胜率在熊市时要远高于牛市，无论是相较于沪深300还是中证500指数。在沪深300指数下挫的4个年份中，指数战胜率有三次在96%以上；在中证500指数下跌的3个年份中，指数战胜率全部都超过了93%。主动型基金如此大面积、大幅度地战胜市场，而且比例惊人之高，这也是中国主动型基金在有效践行仓位择时策略的有力佐证。虽然指数战胜率在熊市高、在牛市低，是全球市场的一个普遍现象，但还从未出现过如此高的比例。在美国2000和2009年两个股市暴跌的年份中，指数战胜率的高位也就是59.5%和58.3%。

　　第四，相对于沪深300指数而言，主动型基金在8年之中有7次重复了牛市落后、熊市领先的规律，唯有在2006年的超级牛市中例外。而且在这一年中，基金不仅战胜了沪深300，也超越了中证500指数，可以说是大小盘通吃、横扫天下。这一辉煌战绩是如何取得的？能否作为选股战胜市场的有效案例？这一点值得进一步研究。需要注意的是，中证500指数发布于2007年1月15日，之前基于历史回测值的数据可一直追溯到2004年底，所以2007年为市场数据，2006年为模拟数据。

　　第五，指数战胜率的落差如此之大令人惊诧，从0一直到100%。这也是到目前为止最有力的证据，说明择时（更准确地讲是仓位择时）是中国主动型基金普遍战胜市场最核心的手段。它们正是依靠在择时上所得到的自由度与灵活性，大幅度、大面积地超越了指数。以2007-2010这4年为例，指数战胜率经历了从7%到100%、再到6%、最后到97%的过山车般的剧烈起伏。

　　2007年，基金经理因为股市2006年的翻番而胆战心惊、纷纷减仓，不成想股市继续飙升，导致主动型基金大幅落伍；但他们的忧虑终于在2008年得以证实，股市大跌近2/3，让所有的主动型基金终于得以扬眉吐气；2009年大家对4万亿的冲击效应估计不足，没有及时加仓，结果让绝大多数基金望洋兴叹；2010年股市出现结构性分化，小盘股扶摇直上，低仓位的主动型基金又得以大面积战胜沪深300指数。

　　这种剧烈起伏的整体性现象在海外市场很少见到。例如标普公司的数据显示，由于依靠选股策略战胜市场的幅度十分有限，所以当大家都不再频繁而大量使用仓位择时后，指数战胜率也就很难大起大落了。美国国内股票基金在过去8年间，指数战胜率的变化幅度为42.4%（从15.9%到58.3%），而中国相对于沪深300和中证500指数的变化幅度则分别高达93.9%和100%（表3）。

　　第六，主动型基金平均收益率过去8年的波动性为67%，大大低于沪深300的81%，更远远低于中证500的88%。这既反映出小盘股较高的波动性，也证实了股票型基金低负荷运作的特点：有限的股票敞口降低了股票波动性对基金的侵蚀。从理论上讲，指数中包括300只或500只股票，远多于基金的平均持股数目64只，所以波动性的由低到高依次应该是中证500、沪深300、主动型基金才对。但事实恰恰相反：中证500为高波动性的小盘股所拖累，波动性更高；主动型基金有效地降低了股票仓位，波动性反而最低。由于在美国市场上摒弃了择时运作，所以绝大多数主动型基金都会由于持股数目低于市场指数，而导致波动性也会高于相应指数。

　　作者高潮生曾任美国晨星公司全球研究主管。