中小企业信用风险积聚 券商建议回避中低评级信用债

　　近日，中诚信国际信用评级有限公司将“13宁德SM E C NⅡ003”(福建省宁德市2013年度第三期区域集优中小企业集合票据)二家联合发行人之一的福安市振中电器制造有限公司(以下简称振中电器)列入信用评级观察名单，并先后将“13宁德SME C NⅡ003”列入和撤出信用评级观察名单。

　　分析人士指出，2012年以来，中小企业集合票据发行主体多次出现信用风险事件，虽然并未给市场造成明显负面影响，主要是由于中小企业集合票据并非市场主流产品，发行规模较小，但也反映了在此轮经济结构调整和转型过程中，中小制造型企业相比大型企业面临更恶劣的经营环境，经营状况并未改善，信用风险仍在积聚。

　　信用风险事件频发

　　2013年10月，振中电器作为主要融资主体之一的“13宁德SM EC NⅡ003”在银行间债券市场发行，募集资金0 .5亿元，其中振中电器募集资金0 .3亿元。此次债券由中债信用增进投资股份有限公司(以下简称中债增)提供不可撤销的连带担保责任。中诚信国际给予振中电器BBB-的主体信用评级，基于中债增的担保，给予“13宁德SM EC NⅡ003”A A A的债项信用等级。

　　11月29日，振中电器发布公告，更新公司在募集说明书中公布的股权结构，同时披露广标有限公司与母公司BEIL、振中汽车零配件有限公司及林振中之间就可转债券赎回事宜及广标有限公司持有的振中汽配公司10%股权转让事宜存在分歧，广标有限公司在香港、开曼等地提起相关诉讼。目前上述诉讼仍在审理过程中，尚未有明确结论。

　　在多数业内人士看来，此次事件主要反映了中小企业发债主体在产权结构、治理结构、管理水平以及公司信息披露方面的风险。

　　“‘13宁德SM EC NⅡ003’由于有中债增全额担保，债项违约风险不大，但振中电器实际控制权、生产经营仍然存在不确定性。”招商证券固定收益分析师孙彬彬指出，“在振中电器发布公告后，福建晨信律师事务所和中诚信国际方面均表示，之前并不知情振中电器域外母公司BEIL引发诉讼事项，且未收到振中电器提交其母公司BEIL在海外诉讼的书面文件。振中电器此次事件主要暴露了当前中小企业普遍存在的产权结构不明晰，公司治理、管理水平较低，公司信息对外披露不透明等问题。”

　　来自中金公司的研究观点亦认为，股权结构的不确定性将对于公司偿债具有不利影响。“13宁德SM EC NⅡ003”发行至今不足3个月，新公告披露的股权关系和涉及诉讼已与发行时披露信息不同，一定程度上反映了发行人信息披露缺乏完善监督，可能存在不尽不实的问题。

　　小型企业景气堪忧

　　不少券商研究员表示，尽管区域集优票据具有政府信用担保，在不出现地区系统性信用风险的情况下，中债增代偿风险不大。但是，振中电器近年来负债水平上升、盈利能力下降的趋势，可能也反应了当前中小制造型企业的经营状况。其一，是中小企业在日益激烈的行业竞争中处于弱势地位，存货和应收账款持续增加，经营活动现金净流入持续下降，盈利变现能力大幅下滑，盈利水平甚至难以覆盖融资成本。其二，是为了维持经营和拓展业务，加大产能扩张步伐，表现为在建工程规模不断扩大，资金压力明显增大。再者，是中小企业由于融资渠道有限，通常选择联合担保获取融资渠道，普遍存在着对外担保连带责任。

　　据记者了解，振中电器主要生产汽车和通用内燃机用起重机、汽车发电机和直流电机，下游客户主要为国内机电、汽车厂商。公司所处行业竞争激烈，为了维持现有客户规模及加大市场拓展力度，公司2010年在福安市湾坞工贸集中区征地59亩进行新建产能，近年来投资活动支出明显增多，融资压力日益上升。另外，根据中诚信国际评级资料显示，截至2013年3月末，公司还为福建电力电机有限公司、福安市冠华电机有限公司提供了0.21亿元的担保，存在一定代偿风险。

　　孙彬彬坦言，“我们通过官方PM I分项指数可以看出，现阶段大型制造企业景气度明显高于中小型企业。大型制造企业景气度一直位于荣枯线以上，中型制造企业景气度在荣枯线附近徘徊，而小型制造企业自2012年4月份以来景气度一直位于荣枯线以下。这也印证了我们关于‘当前实体经济企业经营情况明显分化的结论’。”

　　择券回避低评级券种

　　无疑，与大企业的稳健复苏相比，当前小型企业依然处于萎缩阶段，这也说明目前中国民营经济复苏态势并不稳定。有鉴于此，对于低评级信用债，券商普遍建议投资者保持谨慎态度。

　　“展望明年，信用债潜在供给压力仍然较大。特别是从评级分布上看，我们认为中短期内低评级债券的供给压力要大于高等级债券。”中金公司固定收益研究组分析师姬江帆称，“高等级债券虽然等候的发行额度也较多，但如果发行利率不明显下降，供给难以释放；可低等级债券方面，由于发行人融资渠道更窄，资金链滚动的需求更迫切，因此其不惜以高融资成本获得再融资仍是大概率事件。”

　　事实上，四季度以来低评级发行人多次推迟发行但最终还是以高利率完成发行的例子越来越多。值得一提的是，目前定向工具的低评级化趋势也日趋明显。

　　综上所述，考虑到2014年信用债供给压力较大，且高收益低评级债面临违约和供需关系恶化的双重风险，建议机构在配置上仍以短久期高等级信用债为主。