第一上海：周生生销售增速放缓 降至持有

　　周生生(116,持有)：黄金潮退减，金价持续下滑，销售增速放缓，调降评级至持有

　　公司三季度香港同店增速为双位数，中国为高单位数，10、11 月集团整体同店增速介乎高单位数-低双位数。我们分别调低香港及内地的同店预期至25%-30%以15%-19%，料净增门店低于预期(少于30 间)。金价持续下滑蚕食毛利率。因此我们分别下调13—15 年的盈利预测6.4%、10.1%及11.8%。我们下调公司的目标价至20.6 港元，分别相当于公司13 年11.5 倍的市盈率以及14 年10 倍的市盈率，目标价较前日收市价有9.6%的下降空间，调降评级至持有。

　　下半年销售增速放缓

　　十月黄金周的同店增速香港为中双位数，中国为单位数。三季度香港表现仍优于内地，香港维持双位数同店增幅，而中国内地则为高单位数。整体而言，黄金仍为销售增长的驱动力;而珠宝方面：香港为单位数增幅，中国内地则为持平。四季度销售增速进一步放缓，10、11 月集团整体的同店增速为高单位数至低双位数：黄金方面：香港较三季度略有放缓;珠宝方面：香港维持中单位数增幅，中国则持平。高单价产品销售仍无复苏迹象。“双11”，公司的线上销售为800-900 万(周大福的线上销售为2000 万)。

　　金价持续下滑，稀释毛利率

　　金价于四季度(12 月中)继续下滑至1200 美元/盎司水平，同比有25%-26%的倒退，但对消费意欲的带动性却逐渐冷却。若由黄金销量来看，10、11 月较三季度有所放缓。我们预计四季度黄金毛利率会低于正常水平(10%)，但不会低于二季度。三季度黄金产品毛利率受金价回升的影响回调至10%以上，但由于黄金销售比重仍介乎65%-70%，料集团下半年的毛利率回升幅度有限。

　　销量增速放缓，经济杠杆效应减弱

　　受制于同店增速放缓，我们预计下半年香港地区的经济杠杆效应将明显减弱(固定租金比重较高)，内地所受影响较轻微(浮动租金，商场扣点为主)。由于今年内地门店增速放缓(今年净增会少于30 间，中国全年会关闭8-10 间门店)，因此浮动租金比例占整体的比重较往年少，我们预计下半年销售费用较上半年将有1.5-2个百分点的提升。

　　分别下调13-15 年的净利润6.4%，10.1%及11.8%

　　我们分别调低香港及内地的同店预期至25%-30%及15%-19%，料净增门店低于预期(少于30 间)。我们分别调低13-15 年的收入预测4.9%、5.3%及6.3%。金价持续下滑蚕食毛利率。销售放缓导致经济杠杆效应减弱。综合以上信息，我们分别下调13—15 年的盈利预测6.4%、10.1%及11.8%。

　　目标价20.6 港元，调降评级至持有

　　我们下调公司的目标价至20.6 港元，分别相当于公司13 年11.5 倍的市盈率以及14 年10 倍的市盈率，目标价较前日收市价有9.6%的下降空间，调降评级至持有。