工银瑞信：优先股短期内可缓解股票市场融资压力

　　一、结论

　　11月30日证监会发布了四个指导意见,四个指导意见从保护中小投资者利益、完善信息披露制度和相关法律法规出发,通过打击炒新、炒小、炒贵、炒壳的投机方式和增加上市公司现金分红,来鼓励价值投资。

　　改革的时间点超出预期,改革的力度也超出市场预期——定价方式市场化、发行节奏市场化、融资方式市场化(申请首次公开发行股票的在审企业,可申请先行发行公司债。非上市公众公司也能发行优先股)。

　　我们预计现金分红指引和开展优先股试点对股票市场影响正面;新股发行体制改革以及借壳上市审核严格执行首次公开发行股票上市标准对市场影响短期负面,尤其对高估值盈利增速不高的股票有巨大的冲击,但长期对股票市场的健康稳定是一个重大利好。

　　我们认为优先股在我国有很强的现实需求,是一个极具市场潜力的融资工具。优先股的设定非常灵活,即有债券特征,又有股票属性。它能在某种程度上解决公司的短期偿债压力和现金流周转压力以及全国范围内广大企业的资产负债结构改善。它能缓解低估值股票的融资压力,是股票市场估值中枢的自然稳定器。同时,优先股还能作为商业银行的其它一级资本补充,促进银行在2018年以前达到巴塞尔协议的要求。

　　通过分析分行业的估值、盈利能力、投资意愿等指标,我们预期潜在利好的行业包括金融、电力、煤炭、建筑和石油化工行业。

　　二、优先股相比传统融资工具的优势

　　优先股在我国有很强的现实需求。开展优先股试点具有多方面的积极意义:

　　一是有利于加快发展直接融资,补充企业资本金。

　　二是优先股是一种兼具股票和债券属性的混合类证券,作为资本,可以降低企业整体负债率;作为负债,可以增加长期资金来源,缓解资产负债期限错配问题。

　　三是作为商业银行创新资本工具,发行可计入其他一级资本的优先股可以作为商业银行充实资本金的重要措施。

　　此次超过市场预期的地方在于上市公司和非上市公众公司都可以发行优先股。

　　如果优先股的股息率能够下降,优先股将成为一个极具市场潜力的融资工具。首先,优先股可以降低资产负债率。优先股的灵活机制决定了它既可以被设计为一个“永续债务”,又可以被设计为一个最后变成普通股的不付息股权。而且,优先股虽然付息属性类似于债券,但在会计处理上计入股东权益。这个债务对发行人来说为股东权益融资可以降低杠杆率。截至2013年9月30日,上市公司中无论是民营企业还是国有企业资产负债率都超过了60%,全部非金融国企的资产负债率更是达到了65%。通过优先股替换一部分到期债务,降低到期债务比率非常具有吸引力。

　　图1、上市公司资产负债率

注:选择2007年以前上市的民企主要是减小2009年以后量新股上市的影响。

图2、非金融国有企业资产负债率

　　大注:财政部

　　其次,优先股可以把债务长期化。在长短期借款利率差异不大的情形下,债务长期化可以规避短期债务到期后资金周转的压力。从上市公司的资产负债结构中可以看到,在资金价格不高的情况下,企业有强烈的把短期债务替换成长期债务的倾向。

　　最后,优先股可以缓解一定的现金流压力。从2004年到2013年9月份,长期有息负债占股东权益的比重由20%上升到近40%。2009年大幅上升的长期融资从2011年起逐步到期,短期债务到期的压力越来越大。2011年高峰时期,一年内到期的债务/股东权益为45%,在手现金为55%,短期的现金比债务多10个百分点,而到了2013年偿还短期借款的压力越来越大,目前短期到期债务和在手流动性资产的规模差不多,短期偿付压力巨大。通过发行不用还本的优先股恰好能满足这类企业的融资需求。

　　图3、一年内到期债务和现金/股东权益

注:剔除金融、石油化工与公用事业行业。现金类型的资产包括货币现金、应收票据、交易性金融资产与其他流动资产

图4、长短期债务比股东权益

　　注:剔除了金融、石油化工与公用事业行业。

　　三、优先股对股票市场的影响

　　短期内能缓解股票市场融资压力,长期能够稳定股票市场的估值波动。大市值、低估值类型的股票一旦出现再融资需求,一般规模巨大,对二级市场造成一定的压力。在股票市场低迷的情况下,通过发行优先股可以起到缓冲市场融资压力、稳定市场的作用;一旦股票市场活跃,优先股的发行需求会自动转化为普通股的发行需求,起到了稳定股票市场的自然缓冲器。

　　对债券市场的冲击不大。优先股在机构投资者的投寸中如果算为债券,将增加债券市场的供应压力,对债券收益率有一些冲击。但是考虑到债券市场的存量规模接近30万亿,优先股的规模短期不会很大,因此,我们认为短期内优先股对债券市场的冲击不大。长期来看,债券市场由经济周期、货币政策和通货膨胀决定,优先股的长期影响可以忽略。

　　四、可能受益的行业

　　我们预期潜在利好的行业包括金融、电力、煤炭、建筑和石油化工行业。有意愿发行优先股的行业应该满足以下两个条件:

　　一是有能力按照6%以上股息率发行优先股的行业,按60%的杠杆率计算应该是是ROE高于15%的企业。不采取普通股而是优先股的发行方式发行股票,是因为股票市场定价太低不愿发行或者股票市场上不愿意接受无法发行的上市公司。因此适合发优先股的行业兼具高行业ROE和低PB的特点。我们按照高ROE和低PB,筛选出的行业包括金融、石油化工、房地产和电力。

　　二是有意愿采用高利率优先股融资的行业,应该有强烈的投资意愿。我们按照上市公司的投资增速,筛选出的行业包括金融、房地产、电子元器件、钢铁、国防军工、煤炭、传媒、医药、农林牧渔、石油化工、交通运输和建筑行业。

　　优先股发行毕竟只是一个折中的办法,一旦二级市场活跃度提高,对传统行业的估值提升,上市公司优先股可能会变种为能够转换成普通股的优先股,压制传统行业的估值。因此我们预期优先股制度起到的作用是解决低估值大市值行业的融资压力,稳定而不是提升低估值行业的长期估值中枢。

　　图5、 PB与ROIC(%)

　　图6、资本支出同比增速