汇丰晋信：优先股对基金行业的意义

　　2013年11月30日,国务院正式决定开展优先股试点,并发布了《关于开展优先股试点的指导意见》,中国证监会随后表示将按照《指导意见》制定优先股试点管理的部门规章,并于近期向社会公开征求意见,进一步完善后正式发布实施。

　　优先股(Preferred Stock)并不是什么新生事物,在西方成熟的资本市场上优先股已经很普遍。优先股是相对于普通股(Common Stock)而言的,主要指在利润分红及剩余财产分配的权利方面,优先于普通股。对上市公司而言,优先股在未来可以一方面成为现有股票和债券之外的重要的直接融资工具,另一方面也可作为企业兼并重组的重要支付手段,从而进一步推动行业整合和产业升级。

　　接下来,我想从基金行业的角度,结合国内和海外市场的一些经验来谈一谈优先股推出所带来的机遇。总体上,我们认为推出优先股试点对基金行业是重大利好。得出这样的结论主要基于以下几方面的思考:

　　首先,优先股使得我们在原有的股票和债券两大类资产类别之外又多了一种主流的金融工具。优先股的风险收益,介于股票与债券之间。根据现代投资组合理论,在组合中增加新的金融资产,可以有效分散现有组合的风险,提高组合的有效边际(Efficient Frontier),从而提升组合的风险收益比。因此,在基金资产中加入优先股投资应该可以在既定风险的程度上进一步提升预期回报,或在既定预期回报的基础上优化组合的投资风险,为投资者创造更好的价值。在这方面,基金公司的投研团队一定要从现在开始在思想上高度重视,投入更多资源和精力学习、探索、研究优先股的研究分析方法和选股流程,为投资优先股做好充分准备。

　　第二点,开发优先股基金产品可以满足投资者对收益型产品(Income Funds)的需求。我们发现有许多国内投资者有着以定期分红为特点的收益型产品的需求。在海外成熟市场,如美国,收益型基金是与成长型基金(Growth Funds)同等重要的共同基金产品类别,非常适合那些已经经历了资产积累阶段而进入资产消耗阶段的投资者进行投资,比如已经退休的投资者需要将其资产年金化,产生定期现金流,以满足其长期养老的需求。而投资收益型基金是一个很好的选择。

　　收益型基金可以采取债券投资方式,也可以采取优先股投资方式,或者混合方式,但产生定期现金流是先决条件。特别需要指出的是,如果投资期限足够长,例如由于预期寿命的增加,退休后的投资其实仍然是20-30年周期的长期投资,可以承担比单纯普通债券更高的风险。由于优先股介于股票和债券之间,从而可以提供更好的定期收益和资本增值间的平衡。

　　如美国市场上最大的优先股基金是贝莱德旗下的iShares标普优先股指数ETF,规模达到100亿美元,分红收益率接近6%,最大持股主要包括大型金融机构,比如花旗银行、富国银行、巴克莱银行等。在美国总体低息环境下,这类产品是比债券产品更有吸引力的。

　　我们过去也试图开发股票型收益基金,但苦于国内上市公司分红率太低,无法达到合理的预期分红比例。随着优先股的推出,基金行业可以重新考虑以优先股为主要投资标的的收益型产品,满足广大投资者的分红需要。另外,此类水平也非常适合诸如保险、社保基金、企业年金等长线资金的投资需求。

　　第三,优先股的推出可以间接地降低目前对约定回报的固定收益产品的盲目追逐所可能带来的系统性风险。我们观察到国内投资者对固定收益产品的收益率的要求越来越高,但对其中的风险却重视不足。天下没有免费的午餐。就债券产品而言,增加收益率的方法无外乎:1)加杠杆;2)降低信贷质量冒更大的信用风险。而当收益率高到一定程度后,上述两招必然嘎然失灵,导致系统性危机的出现。2008年的全球金融危机就是一个很典型的例子。美国市场上的无首付要求的次级按揭贷款就是上述1)、2)所催生的产物。

　　而优先股的投资可以为固定收益型投资者提供相对另类的风险、收益组合。因为优先股是基于股权的融资工具,多为大型蓝筹公司所发行,与高收益债券发行人相比,破产可能较小,较少产生实质上更大的捡了芝麻(票息)掉了西瓜(本金)的风险。

　　从这点上看,加速推出优先股基金产品应该可以吸引许多固定收益型投资者的投资,从而分流其投资资金,降低对约定回报固定收益类产品盲目追求所积聚的行业风险。

　　最后,从更宏观和长远的角度看,优先股投资可以帮助国内投资者逐步改善其投资习惯,树立长期投资的正确理念,从而从根本上降低国内资本市场的内生非稳定性。优先股是历史悠久的证券品种,在美国资本市场发展的早期即已出现。资本结构中的优先股,其定位非常接近股票投资的本质,即其真实价值应当等于未来公司所有分红的折现值,而与普通股不同,优先股对分红有明确约定,且受偿权高于普通股。而优先股的这种特点,在大型蓝筹公司作为发行人的过往实践中,也得到了证明。

　　资本市场的长期发展均受到投资和投机两种文化的影响,在不同阶段,影响的程度不同。股票价格在短期内会极大地受到投资者心理因素(贪婪、懊恼等)的驱动,是投资者的投票机(voting machine),不可避免地有很大投机性。但在长期,如果股市价格大幅偏离上市公司为股东所创造的价值能力,就必然产生过度泡沫或过度悲观。而通过对优先股这类很好诠释投资文化的品种的投资,逐步养成长期投资获取分红回报而非过度关注短期价格波动的正确投资习惯,这应该对遏制投机文化在金融行业的蔓延能起到正向作用,从而在根本上成为资本市场的稳定器。（汇丰晋信基金管理有限公司 王栋）