交银施罗德：资本市场治理的新时代

　　三中全会的《决定》是振奋人心的,不出所料,资本市场的改革也延续着三中全会的改革思路。11月30日证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》,依照法制化、市场化的改革思路对新的IPO制度进行了规范。

　　不可否认,证券市场的现状存在着各种各样的问题。吴敬琏老先生曾经说过,中国的资本市场就是赌场。虽然此话过于严厉,但是却道出了市场的问题。一个无序的市场,造就了非理性的参与者,而非理性的参与者就令市场更加无序。内幕交易横行、上市公司违规,这些都与法治相关。同时在发行环节监管层面也始终以呵护的态度关心市场,但却未能形成对于第三方中介及市场自身对于上市公司的有效监督。

　　因此,三中全会决定中指出的注册制方向实质是极为重要的改革,其不在于股市发行改革本身,而在于管理层对于市场秩序自建的充分认识。从本次发布的改革意见来看,发审委的功能发生了转变。发审委本身不再进行价值判断,其工作的中心转向信息真实性、公司合规的审核。价值判断的工作则逐渐的将交给市场本身。而对于上市公司的监管则将从事前监管,向更加严厉的事后监管转变。我们认为,这对于培育一个自发秩序的有效资本市场意义重大。根据本次改革意见,我们相信未来对于上市公司的违规行为,将会给予更加严厉地处罚。

　　此外,对于长期存在炒新行为,管理层从两个方面予以防范,首先是网下投资者报价后,发行人和主承销商会预先剔除申购总量中报价最高的部分,该部分占比会高于申购总量的10%,然后根据剩余报价协商确定发行价格,且被剔除的申购份额不得参与网下配售。其次提出了类似市值配置的概念,即必须持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购,这将有效打击此前依靠新股发行上市差价而存在的打新专业户。

　　本次改革对于证券市场的长期发展是有利的。多年以来,制度设计从上市发行端进行更多的监管,以期通过发审环节的价值判断来控制上市公司质量。然而多年实践表明,这种模式并不是特别有效,这是因为管理层在价值判断的效率上未必比市场更强。在未来新的体制下,证监会明确了自己作为一个监管者的地位。上市公司的价值判断则完全交给市场,通过逐步完全放开上市公司的通道,形成一个充分优胜劣汰的局面。从国外经验看发行环节市场化后,由于存在的直接激励,其对与上市发行公司的价值有着更加切身的体会和判断。我们完全可以相信,发行审核的干预放开以后,会出现更多发行失败的案例,而由于监管力度、造假成本、惩罚力度的加大,也会促使此后上市的新股企业质地的提升。市场的作用正在于此,优胜劣汰。

　　不可否认新股扩容可能在极短期内对市场形成一定负面预期,毕竟离去年暂停IPO已经一年有余。但是管理层已经充分考虑到了这一点,因此在推出新股发行制度意见方案的同时,发布了优先股试点的指导意见。这对于银行、电力等市净率偏低甚至破净的大盘蓝筹行业有一定的提振作用,不仅拓宽了其融资渠道,有利于增强企业自身的盈利,还可能通过优先股与普通股结构的设计,增厚普通股股东税后所得的EPS,其股息免税及可上市交易等条款均将大大加强优先股市场的吸引力。

　　A股市场近几年的低迷更多的是信心的缺失,从企业盈利来看我们仍有不断的增长,但换来的是估值重心的下移。通过上述一系列改进,我们相信最终对于市场的作用在于提振投资者信心。从投资者角度来说,监管的加强降低了风险,提升了市场价值发现的功能。改革最终完善后的资本市场将更加具有吸引力,从这方面说,以此次意见稿为起点的资本市场进一步市场化改革的效果或可与股权分置改革相提并论,并为未来新一轮的牛市打下扎实基础。而从融资方来说,随着监管的加强,投资者对于业绩和成长本身的关注反而会更加提高,哪怕对于一些前期没有业绩,或实现盈利需要较长时间的企业,资本市场也将会给企业更加有利且合理的定价。可以相信,未来上市公司分化的局面将进一步增强,好公司希望海外上市的意愿会减少,更多希望回归到国内A股市场寻求更加合理的定价。

　　本次推出的改革将会对长期的资本市场形成巨大的正面影响,当然仍有需要继续完善的部分。其中最为重要的就是证券市场的退出机制。本次改革意见,强调了对于上市公司的监管,但是对于问题公司的处罚机制和赔偿力度等尚未给出具体的规定。我们相信在市场化改革的第一步迈出后,上市公司退出机制的建立将是未来进一步改革的方向,这将使上市公司真正有一个优胜劣汰的竞争格局,整个市场的监管体系也将会更加有效而合理。

　　三中全会刚闭幕不久,可以预见资本市场已经迎来新的时代,这将是一个治理水平大大提升的时代。市场的归市场,监管的归监管。这正是全球证券市场蓬勃发展的真正根基。