主承销商自主配售机制 一手托两方 均衡双方利益

　　中国证券业协会投资银行专业委员会副主任委员 广发证券总裁 林治海

　　《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》在坚持市场化、法制化的基础上，对我国的新股发行做出了系列前瞻性的制度安排，具有较强的创新性，亮点颇多，其中之一就是首次在正式文件中明确赋予主承销商自主配售机制，允许网下发行的股票，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售。意见还对自主配售机构的操作提出了明确细化的要求。

　　原有的新股发行的利益格局中，主承销商与发行人的利益较紧密，而询价机构为所有承销活动的公共客户，与主承销商利益相对较疏远，即常说的“发行人是券商的客户，而投资人是市场的客户”。承销责任约束不够，从而使得主承销商在发行定价时较多的考虑发行人利益，相对忽视投资者利益，难以促使主承销商从对投资者负责的角度主动压低较高的新股发行价格，这也是造成新股“三高”的主要原因之一。针对“三高”问题，意见还给出了若干具体的措施，如剔除最高报价，网下网上相互回拨，对发行市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率要求进行特别风险提示，要求在网上配售时综合考虑二级市场持股情况等。可以看出，相关措施经过周全细致的考虑，切实可行。

　　赋予自主配售权后，券商将一手托两端，一手连接发行人，另一手连接投资者，从均衡双方诉求以及培养长期客户的角度出发，需同时兼顾前端发行人及后端投资者的双方利益，从而有利于促进新股合理定价，从制度上保障了一、二级市场的良性互动、和谐发展。

　　拥有自主配售权后，券商将能进一步丰富其向投资者提供的服务种类，增强相互的利益纽带，提升客户的黏性，逐步培育一批核心的询价对价，构建庞大的销售网络和渠道。

　　与此同时，实施主承销商自主配售权后，将改变现有的投行竞争格局，使得同质化竞争较严重的投行迅速产生分化，IPO客户向拥有较强定价能力和销售网络的券商聚集。销售和定价将成为投行的核心竞争力，投行之间的竞争，将日益体现为券商综合实力的竞争。日后，随着保荐机构和主承销商职责进一步厘清和相互分离，部分缺乏销售网络和研发能力的中小投行，将转变为专业性的保荐机构，专注于企业的上市保荐，转型成为“精品”投行；而股票的销售，则交由具有较强销售能力的大型券商负责。