全面推进新股发行体制改革 坚持市场化、法制化导向

　　中国证监会于11月３０日发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》。《意见》以市场化、法制化为导向，突出以信息披露为中心的监管理念；以保护中小投资者合法权益为宗旨；进一步明确了发行人和保荐机构等证券服务机构及人员的主体责任和职责。《意见》的推出，是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤，体现了监管部门加快实现监管转型、发挥市场决定性作用，维护市场公平、切实保护投资者特别是中小投资者合法权益的初衷。通过对《意见》的解读，我们认为此次改革措施有以下几大特点：

　　一、信息披露责任提前，中介机构责任加大

　　《意见》要求发行人招股说明书申报稿正式受理后，即在证监会网站披露，从发行申请文件提交之日，发行人相关信息就不得随意更改，中介机构即需要对所披露的信息负责。这一规定将进一步发挥社会监督的作用，从而约束发行人的信息披露行为；加大中介机构的违约成本和惩罚力度，也将大大遏制中介机构突击申报的冲动。

　　二、强化新股发行审核以信息披露为中心，逐步向注册制过渡

　　《意见》明确监管部门依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断。发行人作为信息披露第一责任人，应当及时向中介机构提供真实、完整、准确的资料；保荐机构应当对发行人是否具备持续盈利能力、是否符合法定发行条件做出专业判断，并确保发行人的申请文件和招股说明书等信息披露资料真实、准确、完整、及时；投资者应当认真阅读发行人公开披露的信息，自主判断企业的投资价值，自主做出投资决策，自行承担股票依法发行后因发行人经营与收益变化导致的风险。这些规定突出了以信息披露为中心的监管理念，强化市场约束机制，促进市场各参与方归位尽责，为实行股票发行注册制奠定了良好基础。

　　三、促进发行人及各中介机构尽职履责

　　《意见》加强对相关责任主体的市场约束，因信息披露违法行为给投资者造成损失的，发行人及其控股股东、相关中介机构等责任主体必须依法赔偿投资者损失。这一内容表明了监管部门对于失信行为零容忍的态度，进一步细化了对相关责任主体失信的惩罚措施，使投资者能正确评估发行人的真实价值，以做出合理的价值判断和投资策略；同时要求发行人应当树立发行上市的正确理念，积极履行信息披露义务，着眼长远的投资者关系维护；要求相关中介机构要勤勉尽责，兼顾买卖双方的长期利益，维护市场秩序，保护投资者合法权益，促进资本市场的良性发展。

　　四、强化市场约束，促进合理定价，保护中小投资者利益

　　新股发行在取得证监会的核准后，由发行人自主选择发行时点。也就是说新股发行节奏将充分实现市场化，由市场自我约束、自主决定，这有利于市场真实的供求关系形成较为合理的发行价格。并且，本次《意见》中，对于网下投资者报高价的行为进行了有效的抑制。确定发行价格时，需要剔除至少报价最高的10%的申购量，这就使得报价最高的部分将不再影响新股定价，且这部分投资者也不能参与网下配售，从而有利于杜绝部分投资者的“人情报价”及盲目报高价行为。充分发挥市场的合理定价机制，抑制投资者的报高价行为，抑制盲目炒新行为，有利于切实保护广大中小投资者的合法权益。

　　五、引入自主配售机制，平衡发行人和客户双方利益

　　引入主承销商的自主配售机制，这有利于券商平衡发行人与客户的利益，也有利于促进新股合理定价。自主配售机制的引入需要券商考虑发展并培养长期合作客户，对客户的投资收益负有重要责任，这就需要券商合理定价以平衡发行人和客户双方的利益，有利于防止基于发行人单边利益考虑而产生的高定价行为。同时，强化新股配售过程中的信息披露，加强公众监督，防范暗箱操作输送利益等违法行为，实现券商自主配售环节的公平、公正、公开。

　　六、网上配售方式的改进

　　本次改革的另一大亮点在于改进了网上配售方式，即持有一定数量的非限售股份方可参与网上申购，这有利于鼓励二级市场投资者长期持有股票，培养价值投资理念，防止投资者单纯炒新行为，减少因新股申购可能对二级市场产生的冲击。另外，《意见》规定每位投资者网上申购数量最高不得超过网上初始发行股数的千分之一，这有利于防止部分机构投资者以及上市公司股东利用资金和持股优势大量申购新股。

　　七、老股转让具有较为重要的现实意义

　　老股转让措施的出台，具有较为重要的现实意义。首先，新股发行数量需要根据募投项目资金需求量决定，那么对于某些新股数量不足以满足上市条件的发行人来说，老股转让无疑成功解决了这一难题；其次，首发时将部分老股向投资者转让，可增加发行人股票的可流通比例，这对于投资者的报高价行为可形成一定的约束力，在买卖双方的充分博弈中形成新股合理定价；并且，《意见》中对于超募资金问题给予了约定，即通过减持老股的方式来缓解资金超募；最后，老股的适量转让可以缓解限售股份集中解禁对二级市场产生的冲击。

　　此次《意见》的推出，对证券市场还具有一定的后续影响力。

　　首先，证券公司投行将进一步分化，专业能力强的投行将具有更强的竞争力，更有利于抢占市场。《意见》进一步提前了招股说明书的预披露时点，保荐机构对申报材料质量较之以往将负有更加重大的责任，否则将承担相关保荐代表人12个月内不被受理发行申请的重罚。《意见》中明确监管部门仅对申报文件进行合规性审查，不再进行实质性审查。这对保荐机构的专业能力提出了更高要求，不仅需要保证申报材料的高质量，还需要对发行人是否具备持续盈利能力、是否符合法定发行条件做出专业判断。因此，将改变保荐机构以往作为通道、编写申报材料的单一角色，还要肩负起对企业的投资价值进行专业判断的定价能力。因此，具有综合专业能力的券商投行将具有更强的市场竞争力。

　　其次，《意见》强化新股发行各相关责任主体的诚信义务，明确信息披露重大违法时发行人和中介机构的赔偿责任，为证券市场诚信体系的建设奠定了制度基础。以往有些中介机构出于一己私利，对发行人并未做到审慎核查，使投资者遭受到发行人和中介机构丧失诚信所带来的损害。《意见》进一步明确了发行人和各中介机构的独立主体责任，规定发行人信息披露存在重大违法行为给投资者造成损失的，发行人及相关中介机构必须依法赔偿投资者损失。同时，对中介机构的诚信记录、执业情况将按规定予以公示，以此约束中介机构的执业行为。

　　证监会主席肖钢近期曾发表署名文章《保护中小投资者就是保护资本市场》称，全面构筑保护中小投资者合法权益的制度体系。此次《意见》的推出，充分体现了保护中小投资者合法权益的精神和宗旨。《意见》着力保护中小投资者的知情权、参与权、监督权和求偿权。调整新股配售机制，更加尊重中小投资者申购意愿。约束发行人定高价，抑制投资者报高价，遏制股票上市后“炒新”行为。这些改革措施是全面构筑保护中小投资者合法权益制度体系的重要组成部分，必将促进我国资本市场的健康发展。