市场化、法制化助推股票发行注册制改革

　　中国共产党第十八届三中全会决定中明确提出了“推进股票发行注册制改革”的要求，为中国证券市场指明了发展方向，有望成为近期中国证券市场最大的一笔政策红利，深受市场各方的认同和期盼。本次《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称“《意见》”）的颁布，正是在三中全会精神的指引下，秉承市场化、法制化的改革精神，将改革预期落地为改革措施，将制度红利实现为市场红利；以市场化、法制化为导向的注册制改革将更好地发挥市场机制的决定性作用，成为中国证券市场发展历史上的重要里程碑。

　　一、新股发行法制化程度进一步提升

　　1、以信息披露为中心，强化有关责任主体的诚信义务

　　《意见》强调了信息披露的完备性、及时性和重要性，并从四个方面强化了发行人及有关中介机构的信息披露责任。

　　首先明确职责，完善标准。《意见》落实以信息披露为中心的理念，明确了发行人和各中介机构的责任，促进归位尽责，同时完善了信息披露标准及要求，突出披露重点，要求语言通俗易懂，提高信息披露的针对性、实用性、有效性。

　　其次加强对有关责任主体的约束力度。《意见》加强了对相关责任主体承诺事项的约束，要求发行人作出公开承诺事项的同时，应提出未能履行承诺时的约束措施，并予以披露，接受社会监督。《意见》要求提高公司大股东持股意向的透明度，将其限售期与股票上市后的表现直接挂钩，并指出发行人应明确上市后三年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价时的预案，并予以公告。

　　最后加强监督、强化监管、加重处罚力度。今后在发审会前，监管部门将抽查在审企业中介机构的尽职履责情况，被抽查的企业将接受比日常审核更为严格细致的审查。同时，发行人和中介机构从申报时点起，就需要对所披露的信息承担相应法律责任。本次改革明确，如信息披露严重违法，给投资者造成损失的，相关责任主体须依法赔偿投资者损失；如影响对发行上市条件判断的，要求发行人回购已发行的新股，控股股东购回已转让的存量股份。

　　2、提前预披露时间，提高申报材料的质量要求

　　《意见》大幅提前了招股说明书预先披露的时间点。此前，证监会在发布申报上市企业上会公告时才同时预披露招股材料，此次提前到申请材料正式受理后即在证监会网站上进行披露，从而实现IPO企业“全民监督”的目的。

　　《意见》还同时提高了对招股说明书的质量要求。招股说明书预先披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改，一旦审核中发现申报材料信息不一致，证监会将中止审核且12个月内不受理相关保荐代表人推荐发行申请；如果涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏而被稽查立案的，则将暂停受理相关中介机构推荐的发行申请，查证属实的，自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请，并依法追究中介机构及相关当事人责任。此项规定对于那些企图通过财务造假上市的发行人以及中介机构来说，具有的较大的威慑力。

　　3、明确审核流程，加大执法力度

　　《意见》明确了审核时间，中国证监会自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定。

　　从监管的角度来看，在注册制下，证监会的职责将发生根本性变化，审查重点将从上市公司的盈利能力转移到信息披露和合规性上来，事后监管和执法力度会更加严格。

　　相信随着以上措施的逐步落实，市场法制化程度将大幅提升，申报、审核、披露等各个环节将更加规范，发行人、中介机构和监管部门的责任将更加明确，为证券市场的健康发展奠定良好的法治基础。

　　二、新股发行市场化特征进一步明确

　　1、发行节奏市场化

　　《意见》将首次公开发行股票核准文件的有效期由6个月放宽至12个月，允许发行人和主承销商更加灵活地根据市场情况自主协商选择新股发行时机，因此未来新股发行的节奏将更大程度由市场需求决定。

　　2、定价方式市场化

　　首先，发行人与主承销商可以自主协商确定定价方式和发行价格。其次，引入主承销商自主配售机制，主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售，促使主承销商平衡买卖双方利益。第三，引入老股转让机制，允许持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，老股转让与机构投资者网下申购报价形成有效博弈。改革后的定价方式将促使发行人与主承销商按更市场化的方式确定发行价格。

　　3、约束机制市场化

　　改革后，监管部门和发审委只对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不判断发行人的持续盈利能力和投资价值，改由投资者和市场自主判断，不对价格进行形成管控，而是通过提前披露相关信息、加强社会监督等形式，促使新股发行定价中监管部门、发行人及各中介机构归位尽责。

　　价格是市场配置资源最重要的手段，只有市场博弈所产生的价格才能真实的反映出资源的稀缺程度，实现最优配置。本次《意见》中所提出的发行、定价等环节的市场化改革措施，正是切中要害，还原真实的价格信号，实现市场机制的决定性作用，具有重大的制度建设意义。

　　三、对中小投资者利益的保护力度进一步加大

　　1、提高信息披露质量

　　本次改革以投资者的决策需要为导向，促进发行人使用浅白语言，真实、准确、完整地披露公司情况，加强风险揭示，提高信息披露的可读性。

　　在有效提高发行人信息披露的要求方面，本次改革要求事前明确职责，完善标准，事中加强监督、强化监管，事后加重处罚力度，树立监管权威。

　　2、促进公平定价

　　首先是平衡供需，新股发行数量与时点由市场需求来决定，抑制高定价；其次是强化约束，通过主承销商自主配售机制及发行人解禁后减持约束、股价破发延长锁定期等方式强化对发行人和主承销商的约束，促进合理定价；最后是加强监管与处罚力度，威慑违规定价。

　　3、调整网上网下回拨机制,增加市值配售

　　新股配售尊重中小投资者申购意愿，调整回拨机制和网上配售机制。对网上投资者有效认购倍数不同区间采取相应的从网下往网上回拨比例，并在改进网上配售方式方面，提出持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。网上配售应综合考虑投资者持有非限售股份的市值及申购资金量，进行配号、抽签。

　　4、强化信息披露违法行为的赔偿责任

　　对发行人而言，因信息披露违法行为给投资者造成损失的，发行人及其控股股东必须依法赔偿投资者损失。对中介机构而言，明确了各类中介机构在发行过程中的独立主体责任和赔偿责任。

　　机会公平是市场经济的根本精神，也是市场经济能够释放巨大活力的根本推动力。只有建立起公平的游戏规则，严惩违法、违规行为，使市场各方在同一起跑线上的公平博弈，才能实现机会公平，才能将市场各方的积极性统一到长期、健康发展的轨道上来。《意见》中所提出的强化监管、加强事后问责和投资者赔偿等制度，为营造一个良好的公平制度环境保驾护航。

　　总之，《意见》中所提出的各项改革措施，切中了要害，通过制度建设，强化了诚信与法制，放松管制，加强监管，为市场机制充分发挥作用奠定了坚实基础。同时，厘清政府与市场的边界，还原价格信号，真正的赋予了市场资源配置的权利。相信随着各项改革措施的逐步落实，中国将迎来一个更加公平、更加有效的证券市场！