“非标”抽水肆虐 债基身陷“饥饿游戏”

　　7月以来债市的接连调整已经令债基收益率惨不忍睹,近两周债市的急转直下又让业内人士始料不及,更令人郁闷的是,债券研究的传统价值判断方法几乎失效,价值修复行情就如等不来的戈多一样迟迟未现,令人不禁感叹,这“毁三观”的债市!

　　“非标”抽水赎回如潮

　　融资难,卖券也难,赎回却在后面追赶。过去的两周在一些固收交易员和基金经理眼中,仿佛一场醒不过来的噩梦。

　　“煎熬”的直接原因是开放式债基的巨额赎回。前两周,业内纷纷传闻一些保险在赎回,某一些债基快撑不住了。例如一些刚刚打开的次新债基,赎回率甚至达到90%。然而,“这还不是最惨的”。在债券基金经理的观察中,陆续有同行“沦陷”——交易所债券的收益率迅速上升,紧接着国债收益率甚至升到数年内新高,集体无意识的行为造就了一场债券暴跌。

　　急剧变化的债券市场,令试图预测的人们即便猜中了开头,也难以猜中结尾。“五月底债券收益率比较低,这让我比较警惕,当时就不再新增债券投资了。但当时认为钱荒过后银行‘非标’发展的速度会有所收敛,但事实却不是这样的。”鹏华基金固定收益部总经理初冬告诉中国证券报记者。正是“非标”的急剧膨胀,逐渐“吸”走了本该流入债市的资金,这才是债市一直萎靡不振的内在原因。

　　初冬认为,事实上,6月“钱荒”以后,央行对流动性的掌控一直没有大动作,资金面并不紧,但债市跌跌不休,这种情况以前没有出现过。

　　初冬提出一系列数据作为佐证,今年上半年债券发行并没有太大问题,但到了下半年难度明显加大,现在的情况是除了国债还能发,其他债券都很难。整体来看,债券的融资规模较去年增长不大,债券市场今年1-9月发行规模为2.34万亿,与去年全年2.8万亿差不多。“但是全社会的融资中‘非标’占比上升非常快,据不完全统计,‘非标’在前9个月已经做到4万亿,预计表内加表外有近20万亿的余额,增速有30%左右。”初冬说。

　　钱荒之后,银行资金意识到央行调控的盲点,变本加厉的发展“非标”,“除了兴业、民生这些最早大力推广‘非标’的银行,原来保守的招商银行(行情 股吧 买卖点)也在下半年大干快上,明年计划要翻番,农行也把金融理财部独立出来,准备增加‘非标’规模。”深圳一位基金业高管告诉中国证券报记者。

　　初冬解释,“小银行‘非标’增长迅速,给出的理财产品利率较高,吸引资金迅速流到小银行,大行存款流失,就缺少资金用于债券投资。债券属于资金配置链条上被挤压的对象,所以我们看到债券在7月份以后一直萎靡不振,没有行情。”

　　“人家5%、6%发的理财产品,怎么可能买国债、信用债?8号文出台的时候,大家预计资金回流债市而欢欣鼓舞,现在回想,太幼稚!”深圳一位债券基金经理告诉中国证券报记者。

　　初冬算了一笔账——银行在前端发行收益率不到6%的理财产品,转手配置“非标”资产可以做到10%左右,利差可能有4个点,这比贷款利润还好,令银行欲罢不能。“我们了解到,银行正常贷款额度一般每个月前5天就用完了,市场客户的融资需求仍在,加上较大的利差诱惑,令银行信贷部门倾向于说服客户接受‘非标’,造成后期银行又快速扩张理财规模,传统上的资金流动格局发生了很大变化:银行传统的存款增长有限,导致传统贷款额度趋紧,无形中,拉高了全社会资金的收益率要求,债市就一直没有起色。”

　　值得注意的是,自去年年底放开保险资管“非标”投资之后,增速迅猛,今年年中有保险公司称,计划将“非标”业务占总资产的比例增至50%,业内的平均水平约为30%,而新增的资金以往恰恰是用来买债的。

　　多因素叠加风波加剧

　　“池子变浅了,一点点的风吹草动就会令风波变得很大。”小孙,深圳一位债券基金经理如此描述他对近期债市最直观的感受。2005年入行的小孙,也经历了数个债市牛熊转换。

　　业内分析近期债市大跌的几个直接原因:股票涨了,资金卖债买股;保险、银行猜测9号文即将出台,准备资金最后做一把同业;央行迟迟不放逆回购。实际上,这几个因素每一个都不足以致命,叠加起来却威力巨大。

　　“以往几次的熊市,给我的感觉是非常剧烈地猛冲式下跌,但这一次是逐渐下行的,虽然某个时点冲击不大,但持续时间长,也比较难受。”小孙告诉中国证券报记者,近两周,资金面较6月底稍松一点,6月底时不管多少利率都很难借到钱。现在在银行间市场借钱,能借到,但要费大半天时间。在交易员的群里,有着诸多对借钱的成语新编:“朝九晚五——早上求爷爷告奶奶借了9个,到了下午发现,还差5个!”“朝三暮四——早上听说国债收益率4.3%,下午已经变成4.4%了”………“6月钱荒狠狠地教育了大家,现在大家非常审慎地对待流动性的问题。”小孙说,本来早上应该划出的钱,硬要拖到下午发,本来应该做债市投资的资金,为了安全投了协议存款,这样的心理令资金成本急速上升,国债收益率一路飙升。在过去几周,一级市场利率低迷,带动二级市场收益率上行,导致整个债券市场越来越低迷。

　　今年,债券从业人员一直面临去杠杆的问题,小孙告诉中国证券报记者,“一些开放式债基总体在赎回,杠杆被动地增加,比起以往,其杠杆不一定很高,但也不见得低到哪里去。”不少公司反映,一些老基金需要降杠杆,就非常头疼。

　　“现在做债的比较悲催,7月初,市场变好却买不到债,申购又来了;市场不好的时候卖不掉债,赎回又来了,流动性问题很大。”深圳一位债券专户经理如此感叹。

　　实际上,为了保证流动性,基金经理的首选不是卖债,而是借钱,借不到钱,只能卖债,令市场出现很多极端行为,从交易所债市可以看到,基金经理为了变现,不惜将一些流动性差的“剁”出去。“砸净值就是为了变现,不管多低都会变,都是为了保流动性,某种角度也是合理的。这种流动性不高的,持有在手里也不好。卖掉流动性不好的,可以换成流动性好的品种。”有基金经理称。

　　另据了解,刚刚推出的国债期货对债基的缓冲作用微乎其微。“期货因为有杠杆,即使看对了趋势,中间的一个小的波动,可能会把你消灭掉,可能会爆仓。有可能你走开喝口水,组合已经爆仓。我觉得如果看好债市,没必要买一堆债,然后买期货做对冲。若不看好债市,你可以做存款、回购,可以用其它的方式来做,也没必要参与国债期货。另外,期货交割,你还要找债平仓,也比较麻烦。”深圳一位固定收益总监如此看待国债期货。而这样的看法代表了相当多的公募基金的心态,目前来看,公募基金中具备国债期货投资资格的就在少数,其中已开户的更是微乎其微,大多集中在专户中,而近两周实际参与交易的更是凤毛麟角,仅有少数债券专户参与了国债期货套利,基本上,国债期货仍然难以达到对冲风险的目的。

　　传统“价值观”颠覆

　　与收益率超预期波动相对应的是,债市传统的价值判断方法被颠覆了。自7月以来,在“超调”后博反弹的动机驱使下,交易性资金反复陷入“介入—被套—止损”的怪圈,修正行情不断落空。残酷的现实教育了债券基金经理,据了解,现在基本上没有债券基金经理敢于做左侧交易,相反,即便手上有现金,也首先保证流动性,大部分资金用来放回购、做协议存款,等待市场局势明朗之后再作右侧投资。

　　有基金经理反映,形势的发展令大家有点迷茫。“十年期国债能飙升到4.6%,金融债能飙升到5.6%,这在以往都是没法想象的。可能整个债券市场发生变化,是大家没有想到的。现在会重新审视这个问题,新的均衡收益率在什么位置?”

　　大家普遍认为,收益率处在高位一定会回落,但最大的可能是收益率曲线钝化,资金想要入场抄底,短期获得正收益,难度也很大,没有见到明显的拐点,大家倾向于等待。

　　而初冬则认为,现阶段,债券收益率基本达到历史最高水平,风险有限,而且债券有票息保护,“我们计算过,在目前收益率水平上,绝大多数品种,即使收益率再上升50BP,持有半年发生亏损的风险也极小。”她认为,今年年底到明年年初,债券投资或有喘息之机,但11月、12月,财政存款投放可能多一些,资金压力没那么大,同时很多债券推迟或减少发行,也有助于减轻市场压力,理论上会有喘息之机,预计收益率曲线可能会持平或略有下降。另外,明年一季度债券发行没有那么多,也能缓解一下资金之困。

　　“非标”不灭,债券不兴,在采访中,几乎每一位基金经理都向中国证券报记者阐释了这一观点。银监会 “8号文”出台并没有令“非标”的狂奔降速,市场又在热议即将出台的银监会“9号文”能否扛起规范监管“非标”的大旗。但是,据中国证券报记者了解到,“非标”的伪装术相当高明,未来不排除又有很多新的手法规避监管。初冬表示,“仅就目前市场传言来说,可能会有一定效果,但如果不是一刀切式的整治,规避的方式有很多,我觉得实体经济对资金的需求仍在,银行做‘非标’的热情也是难以抑制的。另外,如果一刀切,企业破产情况可能会出现,银行坏账上升,我们是否能够接受这样一种结果,也需要考虑。”而更加悲观的看法是,在银监会“9号文”正式实施前,不排除银行会追逐最后的疯狂,变本加厉地做“非标”,“抽水机”的作用更不利于债市。

　　社会融资结构的巨大变化,令传统债券投资思路不再奏效,“现在的思路主要看供求,如资金的供给、信贷的增长、外汇占款,另外也要看‘非标’、新发债的规模。短期着眼于供求来做投资,长期看经济的发展趋势和政策的变化。”一位固定收益总监告诉记者,“紧盯供求”是最重要的思路,大量的资金都做最保守的处理,“保住流动性,这是最最重要的。”