重阳投资：创业板是个大泡沫 关注优质蓝筹

　　在上一期的访谈中，一直从事宏观策略研究的重阳投资总裁王庆，分享了他关于中国经济大势、短期利率走势、自贸区改革等方面的见解。今天的访谈内容，视角将转移到微观层面，互联网金融是否会颠覆传统金融模式？重阳投资独特的选股风格是怎样的？未来A股将呈现怎样的走势？王庆将解答上述问题。

　　《每日经济新闻》记者了解到，包括重阳投资王庆在内，汇利资产、创势翔等多家私募界翘楚，将齐聚第三届中国上市公司领袖峰会，这些最优秀的资产管理人，将在本次峰会上就未来A股的投资机会展开讨论。他们将奉献怎样的真知灼见，值得期待。

　　互联网难撼传统金融

　　NBD：你怎么看互联网对金融业的冲击？

　　王庆：互联网对传统行业的冲击很大，对金融体系的冲击也会比较大。但是不知道大家注意到没有，互联网金融在美国并不是那么发达，为什么？

　　解答这个问题，首先需要回答“金融市场的核心是什么”？互联网很重要，但金融市场最核心的功能是基于风险判断、对金融资产定价的能力。在风险识别、资产定价方面，互联网只能在大数据方面起到帮助作用，但在一般意义上，互联网无法从根本上触及传统金融的风险定价能力，这个能力互联网是替代不了的。这也许就是为什么互联网金融在美国没有形成气候的原因。但互联网金融在中国带来的冲击肯定要大一些，因为中国金融业的核心竞争力并不是那么强，但即便如此，互联网对金融业的冲击仍然难以撼动传统金融业的核心能力。

　　NBD：互联网企业对金融业的渗透已经很明显，比如阿里巴巴控股天弘基金；理论上讲，互联网企业还可以控股券商、银行等其他金融机构。利用自身成本比较低等优势，互联网企业能否从根本上颠覆传统金融业？

　　王庆：互联网对交易、对基金产品销售的冲击是实实在在的，比如在美国交易佣金是很低的，几乎没有，像etrade。但这类影响谈不上是颠覆性的，更确切的说是对中国交易成本的影响，因为中国的交易成本太高了。互联网企业介入将佣金打到零，这是有可能的，也许业内的常态就应该是这样，就像美国那样。etrade对那些过度依靠佣金收入的证券机构肯定会构成巨大冲击，但它不会冲击甚至颠覆美林证券这样的就机构，因为后者的佣金收入只占其总收入很小的一个比例。

　　NBD：互联网金融会不会对市场的存款利率有影响。

　　王庆：互联网金融这些都算是金融创新，最终会对市场利率形成倒逼。现在这些影子银行产品的热销其实就是人们对存款利率不满的一种体现，这些都已经在发生了，都会对银行存款利率形成冲击，最后你可能会发现一年期银行存款利率只是名义上的，事实上没人以这个价格做交易。

　　NBD：在第三届中国上市公司领袖峰会上，有一个圆桌论坛，其中的议题之一就是“互联网投资的远景与近策”，希望在论坛上听到你更多有关互联网方面的解读。

　　王庆：我很期待本届峰会的召开，也会分享我自己一点浅薄见解。

　　一只创业板股票也没买

　　NBD：重阳投资股票的风格是什么。

　　王庆：重阳秉承的是价值投资理念，将“发现并投资确定的低估成长公司”作为投资研究的第一目标，通过前瞻性地分析宏观、行业和公司基本面，并运用严谨的多元化估值方法来发现低估的投资标的，实现管理资产的持续高复合成长。

　　在投资哲学上，重阳坚信决定长期投资业绩的是独特和可持续的投资方法，注重做好各种情景模式下的应变准备，强调在不确定环境中的决策质量是投资业绩稳定持续的关键。

　　具体的投资方法上，我们致力于挖掘那些具有“护城河”优势、而且优势逐年加大加宽的企业，通过寻找未反映在股价里的价值和被市场错误归类的股票，实现基于中长期判断下的逆向投资。投资被市场冷落的股票并坚持投资决策的独立性，用低估值和较小的下行风险来补偿未来的不确定性，确定正确的投资逻辑后，认真求证并持续跟踪，坚定持有以收获公司持续超预期增长和估值修复带来的超额收益。

　　对于“护城河”的理解，我们认为专利、品牌、专营授权、规模效应、垄断等因素，客户高转换成本或者客户粘性，以及网络的竞争力效应等都可形成“护城河”。

　　价值低估非常重要。股票价格只有在成长未被预期和发现时才可能被低估，而超额收益总是来自于市场没有预期的、最后却是超预期成长的公司。好公司不一定是好股票，好股票不一定是好公司。有些别人不怎么喜欢的公司重阳反而会喜欢，因此我们投资的核心思路是寻找确定性低估的成长性公司。

　　我们纯多策略产品的业绩都在20%以上，对冲策略的业绩年化有45%的回报。我们买的个股，流动市值不能低于100亿元，创业板我们是一只股票都没有。

　　NBD：为什么不看好创业板？

　　王庆：综合走势偏离度、利润增速和估值的匹配情况（创业板50倍的估值对应前三季度利润同比增速均值6.5%）以及市场情绪等指标，创业板是个标准的大泡沫。

　　从泡沫幅度和根源看，可比的是2000年美国的科网泡沫。回溯历史数据我们发现，在美国科网泡沫破灭过程中，纳指一路下行，而道指的走势分为两个阶段：第一阶段，即泡沫破灭初期的一个多月里，纳指最大跌幅34%，道指反而上涨了15%，道指相对于纳指取得近50%的正收益；第二阶段，道指和纳指同跌，当然跌幅远不如纳指。虽然A股有明显的中国特色，历史也不会简单重复，但这仍然值得投资者警醒。

　　A股今年是典型的 “冰火两重天”，创业板估值50倍，沪深300估值却仅有9倍。造成如此扭曲现状的主要原因是A股的发行体制缺陷，IPO至今暂停已经一年多，中小市值股票供需严重失衡。综合科网泡沫历史和A股现状，我们认为对当前A股大盘走势不宜过度悲观。

　　首先，诸多大盘指数权重股对H股、B股都有很大的折价，短期内市场对中国经济增速放缓、地方政府债务问题和IPO重启等负面因素都已经有较充分的反映。其次，市场主流投资机构对主板股票严重低配，公募基金对主板配置比例从年初的84.9%逐季下跌到三季度末的70.4%，低于标准配置6.7个百分点。所以，结构性风险释放的同时，结构性机会也正在产生。创业板泡沫破灭的过程，其实也正是优质蓝筹股的良好介入时机。

　　A股投资以结构性机会为主

　　NBD：能不能系统介绍一下重阳的选股方法？

　　王庆：重阳投资通过以下方法来选股：1.竞争性行业中有定价权或定价权提升的优势企业。此类企业的定价权源于品牌、技术、商业模式优势和规模效应。优势企业定价权有望在经济转型中得到加强，而新型城镇化带来的消费升级和投资升级也将成为优势企业的崭新机遇；2.非竞争性行业中与经济周期弱相关的资源型企业。此类企业因具备特殊资源禀赋,不仅拥有可持续定价权和成本优势，而且可以降低经济增速下移和经济转型带来的不利影响。市场化改革是经济转型的必由之路，我们对行政性垄断行业和与经济周期强相关的资源型行业，在转型前景明朗前保持相对谨慎。

　　同时，这些企业需要具备稳健的财务状况，避免在经济转型中陷入债务困境。高财务杠杆使企业在经济增速下移和经济转型中承受经营风险的能力降低。具备稳健的资产负债表，强劲的损益表和充沛现金流的优势企业将更有能力应对潜在的系统性金融风险，把握经济转型带来的发展机遇，进一步巩固定价权，提升综合竞争地位。

　　NBD：你觉得未来A股将呈现怎样的趋势？

　　王庆：我们判断上市公司盈利略有增长但结构分化将会扩大，市场广谱利率将稳中有降，资本市场制度变革会稳步推进，A股投资者风险偏好将会回升。由此，A股市场将会呈现以下四个特征:1.系统性收敛、结构性发散（轻指数、重个股）；2.系统性机会不大，持续时间不长；3.结构性机会不多，结构性风险不少；4.结构性机会持续时间长。

　　总体上，我们认为A股市场将继续以结构性投资机会为主，市场系统性持续大幅上涨的可能性不大。转型是未来中国经济的关键词，经济转型中优势公司有望成为赢家，为投资者带来持续、丰厚的投资回报。