避险情绪升温 风格转换难成

　　本周,创业板指数一度出现单日长阴,并引发了成长股牛途见顶的担忧情绪。目前来看,市场的“审美疲劳症状”加重,投资者“锁定收益”的避险情绪上升,战术层面需要更灵活。近期,题材股炒作明显“过火”、改革和创新的“想象力翅膀飞得太高”,又面临经济、旺季不旺,以及后续三季报业绩验证、“三中全会”政策预期验证以及四季度基金“收官之战”等,因此,获利盘丰厚的机构投资者和游资有锁定收益的心态,于是一遇到类似“IPO重启”等传闻,市场就会出现“庄股崩盘”式的“踩踏惨案”。

　　中长期来看,创新和改革双轮驱动的转型新经济已是大势所趋,这是经济规律使然,战略层面需要继续坚定。近年来,我国的生产要素相对禀赋已经发生变化,此前数十年的资本导向型制度产生的负面弊端逐渐增加,生产要素的配置效率趋于低下,资本边际报酬率下降。因此,中国的增长模式不得不回归到新古典增长状态,即依赖于人力资本积累与全要素增长来获得内生增长动力,这是经济学的基本规律,不以人的短期情绪为转移。因此,创新提升效率、改革释放企业家精神和管理效率,都是新时期经济转型的动力,市场会引导社会资源向那些改革和创新的高效率领域配置,政府也会积极做好预期引导和政策配合。

　　我们认为,创业板指数周中的下杀,从触发因素来看,可能来自于多个因素的共振:其一是期间IPO即开闸的传闻再起;其二,此前上涨较大的传媒板块,由于领涨龙头华谊兄弟三季度业绩不佳,带动整个板块出现回调,继而带动创业板指数下挫;其三有媒体报道中国地方政府负债远超20万亿等。

　　对于新股重启,我们认为,近期开闸的概率不大,新股发行改革的若干意见正式文本也不会贸然单独出来,而应该和其他的相关改革,比如优先股、分红机制、中国资本市场中长期规划等配套推出。自去年四季度IPO悄然暂停以来,如果想要IPO重启,随时可以,之所以迟迟未重启,是因为要完善资本市场的配置效率和活力,是为了让股市更好,而不是让股市更差,更加被边缘化。因此,IPO重启,一方面本身制度上需要明显的改革措施;另一方面,要和其他措施一起推出,打出组合拳。而由于十八届三中全会即将召开,金融市场改革必定是总体改革的一个组成部分,IPO新政在十八届三中全会改革定调之前难以出现。

　　也就是说,新股重启传闻只是一个导火索,短期创业板面临着明显的年内阶段性头部特征,这是由内在矛盾决定的,就算不是新股重启的传闻,也会有其他导火索。接下来,投资者要关注创业板市场的趋势性,预期层面的变动是较为重要的观测变量。今年中小盘成长票和主板权重股、周期股的风格差异如此之大,的确有中国经济结构调整的内在逻辑,但是近几个月,传媒股在成长股中表现一枝独秀、持续上涨,并带动创业板指数不断创新高,这更多是市场抱团取暖、金融行为学的“羊群效应”所致。因此,其一,随着年末基金考核逐渐临近,机构投资者面临着调仓的动机;其二,IPO重启是迟早的事情,可能会在年末或者明年初重发,如果有重大制度变革,可能会重构中国A股的估值体系;其三,今年戴维斯双击导致的部分成长性行业估值提升,已经被过度线性外推;而一旦业绩增速回落,就面临着挤估值的过程,因此,创业板短期的配置价值下降,仍然需要通过震荡调整来消化估值的压力。

　　中期来看,我们并不认为行情风格会从成长股向周期股切换,四季度根据传统逻辑来炒作周期股将继续没戏。四季度主板市场整体难有趋势性的向上行情,但向下风险也有限,总体仍然会维持在低位箱体震荡。其一,今年保7.5%的目标已经基本完成,四季度政府仍然可能重新将目标函数聚焦在调结构上。而到了明年,有可能年度增长目标再下一台阶。其二,由于基数效应的关系,9月开始以及整个四季度通胀都将维持在3%-3.5%的区间内,这将不利于流动性预期。其三,经济层面仍然缺乏弹性,但目前来看,流动性并不会在四季度明显收紧,我们观测到整个海外投资者对于中国的中长期预期正在改善,人民币兑美元12个月NDF显示的贬值预期已经基本消除,而银行(行情 专区)间资金市场仍然保持较为宽松状态。

　　至于下一阶段的配置思路,我们仍然认为行情逻辑始终围绕“效率提升”、围绕“转型”,因此机会还是在创新和改革的领域内风水轮流转。当然,战术层面,如果稳妥起见,可以等待三中全会之后,等待转型新经济的新机会,等待“挤泡沫”之后风险偏好的改善。我们认为,在底线思维下,经济骤然失速的概率很小,可控式降速之下进行“调结构”是主旋律。因此,流动性环境也将维持当前这种不松不紧的状态。在这种宏观大背景下,投资机会依旧在成长股与改革受益股上,这是未来的资源配置主线。建议投资者等待短期泥沙俱下之后布局明年的改革和创新主线。相对而言,我们认为较为确定的投资机会包括:一是国企改制,特别是上海、广东等沿海区域的消费性国企改制,二是在环保新政之下,环保节能股以及部分制造业的“重生”即重复草甘膦的故事;三是考虑到业绩的稳定性和四季度估值切换效应,建议逢低布局医药、消费行业的绩优股;四是创新主线下优中选优,继续深入淘金移动互联网时代的信息消费和信息技术。