债券市场分歧显著 短端交易或可“避风”

　　债券市场总是充满了不同的声音。“十一”长假过后，“基本面利多将支持利率曲线回落”、“债市继续面临着调整压力”、“债券市场将在秋天的风雨之中摇摆不定”，市场各方对后市走势众说纷纭，但分歧的基础却往往来自对同一事实的不同解读。

　　分歧首先源于对经济基本面的判断和理解。国家统计局与中国物流与采购联合会10月1日发布的9月份PMI为51.1%，这一数值较前值上升了0.1个百分点，并且连续3个月回升。

　　对此，业内人士表示，尽管环比上升，9月份PMI指数仍然不容乐观。通常情况下，受季度因素影响，9月份PMI较8月份会所抬升。数据显示，2005年以来，9月份PMI数据较之8月份平均回升幅度为1.8个百分点，而2013年9月仅回升了0.1个点，为历年同期回升幅度最小值。有分析称，9月份PMI数据低于预期，经济回升动力出现衰减的迹象。一方面，产成品库存以及从业人员两项指标出现回落，特别是产成品库存指标的回落显示了企业的补库存行为可能处于尾声。另一方面，拉动经济回升的结构依然不合理，中小企业的状况值得担忧。数据显示，大型企业PMI保持扩张，并已连续13个月位于50以上，中型企业PMI继续在50附近震荡，截至9月份已连续4个月在50以下，小型企业则已连续18个月位于50以下。

　　在国信证券分析师赵婧看来，经济回升动力趋弱信号正是当前债券市场三大利多因素之一。“资金面将呈现改善走势，通货膨胀水平稳定，经济增长出现拐折下行，三因素对于当前债券市场形成利多支撑，将支持利率曲线回落。”赵婧表示。

　　不过，对申银万国债券分析师曲庆来说，上述观点或许过于乐观。“当前大中型制造业的国内外需求仍没有明显下滑，补库存持续，但力度有所减弱，经济仍处在‘不好不坏’温和式复苏进程中。”曲庆称，对应到债市上，经济基本面尚未出现利好市场、可推动利率下行的交易信号。

　　除了基本面，机构对资金面的判断也同样针锋相对。

　　不少机构认为，10月份资金面好于9月份将是大概率事件。9月份以来，央行公开市场操作净投放资金达到160亿元，7天回购利率平均在3.76%的水平，银行体系流动性较为充裕，但谨慎情绪仍较为浓厚；而10月份以后，商业银行之前充分的流动性准备足以应对利空因素。此外，央行逆回购放量、外汇占款随出口好转而增加、商业银行资产配置从流动性配置型转为收益提高型都将成为资金面利好的因素。

　　“10月份7天回购利率中枢有望下滑至3.5%，资金利率的下行将对信用债形成支撑。”国信证券表示，一方面，近些年10月份7天回购利率均值均较9月份下行；另一方面，今年9月末银行间市场以非常平稳的资金状况度过，这将有利于消除6月份资金紧张导致的谨慎心态。

　　不过，另一些机构却认为，尽管四季度的资金不会比三季度更紧，但资金总量的宽松却基本无望，资金利率中枢也难有明显回落。“10月上半月将经历准备金补缴后的总量资金下降、三季度财政存款上缴前准备的流出压力；虽然央行也可以通过公开市场的逆回购来平滑利率波动，但节前逆回购放量带来的到期滚动压力也很大。”上述机构表示，更重要是，从政策周期看，央行“锁长放短”并未步入终结，紧缩并未转向放松、甚至将来政策还可能进一步趋紧。

　　观点介于多空之间的也不在少数。“四季度利率债在经过前期调整、资金面预期趋于稳定、经济企稳的预期充分消化后，可能会延续三季末的行情继续回暖，但是受不利的供求关系压制，市场整体将延续窄幅震荡的态势。”瑞银证券预计，四季度7天回购利率可能继续在3.5%至4.5%区间波动，10年期国债收益率的波动区间将在3.80%至4.2%。

　　尽管各家机构对债券市场的走势看法不尽相同，却并不否认市场仍然存在投资机会，并且在短端市场形成了不少共识。

　　国泰君安建议短期可参与短端的交易行情，适当增持短久期中低等级品种，3年以内的中低等级信用债更易作为做多首选品种。这里面的原因与逻辑在于，一方面，目前一级市场短端供给仍然偏少，短融的净供给为负值，收益率较前期有一定安全边际，尤其是短融等品种；另一方面，随着PPI的反弹，8月份工业企业毛利率、净利率均有所反弹，成为推动利润增速回升的主要动力；而利润的改善将有助于企业信用资质的稳定。此外，随着外部流动性有所改善，资金面稳中趋松的判断也是一大理由。瑞银证券分析师陈琦则表示，9月中旬以来，信用产品短期品种收益率随利率市场波动应已基本完成了调整，但长期和低等级品种由于价格反映滞后，可能还会面临一定的补跌压力。宏源证券同样看好短端交易性机会。“短融目前收益率及信用利差均处于高位，具备吸引力，结合央行锁长放短、新增外汇占款大概率明显改善以及商业银行从流动性配置型转向收益提高型过程中带来流动性实质性好转，加上供给端短融不会继续放量的判断，我们认为10月份上半月短端将出现交易性机会。”宏源证券分析师邓海清称。

　　不过，邓海清强调，这样的短端交易时机主要集中在10月份的上半场，而10月份的下半场长端配置价值将凸显。“目前长端收益率受到城投供给继续释放的影响大概率维持高位震荡略有上行格局，但上行幅度将随供给边际影响递减而缩小，供给冲击完成之后便可转为批量配置型。”邓海清表示，上述时间窗口将在10月末出现，届时，哪一类信用债供给冲击导致发行票息上行，就可以对相应期限和评级品种进行配置。