国债预发行或开闸 有望为一级市场降温

　　近日，关于“上海证券交易所计划于10月10日推出国债预发行业务”的消息引起业界广泛关注。

　　分析人士指出，作为一种远期交易合约，国债预发行交易提供了关于即将招标债券价格的连续发现功能，一方面有利于国债一级市场上投标者的理性投标，有利于国债发行者预测未来国债发行的成本，同时也将影响到国债二级市场对相关国债券种的价格预期。

　　国债预发行业务有望面世

　　所谓国债预发行，是指以即将发行的记账式国债为标的进行的债券买卖行为。国债招标日前4个法定工作日至招标日前1个法定工作日可进行国债预发行交易。

　　可以看到，早在今年3月22日，财政部、中国人民银行、中国证监会就联合发布了《关于开展国债预发行试点的通知》，宣布国债预发行试点开闸，全国银行间债券市场和证券交易所债券市场为试点的指定交易场所。7月15日，三部委再次发布通知称，将7年期记账式国债作为首批开展预发行试点的券种。

　　上海证券一位分析师坦言，“在目前的国债发行机制下，由于宣布发行日与实际发行日的间隔较长，在市场出现剧烈波动时不利形成连续的价格序列，容易对国债的交易及持有造成风险。”

　　无疑，与发达国家相比，我国一级市场上国债拍卖价格的形成尚有不完善之处。概括起来，国债拍卖价格的异常表现集中在两个方面：一是拍卖收益率与拍卖前公告日的收益率之差较大；二是拍卖收益率与拍卖当日的二级市场相应收益率之差过大。在国债进行招标之前如果缺少良好的价格参考将导致一级市场招标价格脱离二级市场价格。

　　而在预发行制度中，交易者通过远期交易对将要发行的国债价格进行判断，通过市场买卖双方的力量，预发行交易能形成一个对将要发行的国债相对公正的价格，让承销团在国债招标前了解市场真实需求，从而指导承销商在投标日的竞标。也就是说，预发行交易拥有类似期货的价格发现功能。

　　多数业内人士认为，由于国债预发行制度是对将发行的国债提前进行招投标，机构在投标时必须对未来的利率走势进行判断并定价，这有助于利率更加市场化并提高机构的远期定价能力，对于完善远期收益率曲线意义重大。

　　新业务影响市场意义深远

　　在中投证券分析师何欣看来，国债预发行业务的开闸可能对市场产生以下三方面影响。

　　首先是增加市场流动性。国债预发行增加了一级市场发行交易的机会，为一级市场直接提供了更多流动性。预发行可以买多和卖空，会对二级市场预期产生影响，另外一、二级市场如果存在套利空间，也有可能吸引市场套利资金介入，理论上可以将一级市场和二级市场有效联系起来，这就间接增加了二级市场的流动性。

　　其次是价格发现和需求预测，能使市场更为有效。国债预发行本质上是一种基于“价格预期”的远期交易，对即将发行的债券提供每日价格发现功能。

　　国外学者的研究表明，债券预发行交易市场是一个有效率的市场。通过预发行交易市场所揭示的价格信息，可以使发行人在制定发行成本时有可靠的依据，不至于使发行利率定得过低，并减少流标行为的发生及拍卖过程中的不确定性。预发行机制还可以使承销商通过发行前市场的交易行为，判断市场需求状况，因此预发行也有需求发现功能。

　　第三是提供更多的交易机会。国债预发行可以买多卖空，理论上可以与利率远期等建立套利组合，也可以在一、二级市场之间建立套利组合，给市场提供更多交易和套利机会。

　　“就目前来看，之所以选择7年期国债作为试点品种，主要是因为其在二级市场上具有良好的流动性。而且，作为今年新发国债中的主力品种，7年期国债在关键期限品种中的发行数量和规模最大。”上述上海证券分析师称，“选择7年期国债作为预发行的试点品种，可能也是为未来国债期货市场进一步发展做铺垫。”

　　市场活跃度仍需加强培养

　　需要指出的是，只有活跃的市场才能赋予预发行交易价格发现功能。“一般来说，只有在交易活跃的市场中价格才可能有效，价格发现功能才能体现。”何欣预计，“试点初期如果能够进行预发行交易的个券偏少，国债发行的频率不高，那么很可能导致预发行交易无人问津，使这类试点归于无形。”

　　由此，为了活跃国债预发行市场，专家认为应当鼓励更多机构参与预发行买卖。

　　不仅如此，预发行虽与远期交易属于同类，但应尽力避免成为第二个“远期”。国债预发行本质上可以看作是时间周期较短的远期交易。而远期交易虽推出已久，可市场成交相当清淡，这也提醒市场应尽量避免预发行成为第二个“远期”。

　　总而言之，预发行交易是否能够在国内盛行，并避免重蹈远期交易覆辙的关键在于交易细则的设计。而其最终成交利率对一级市场的影响如何，则取决于市场参与机构的投资目的，同时也是对国债承销机构的考验，毕竟如果预发行交易利率低于投标利率，承销商将面临亏损的境遇。

　　“从目前国内情况来看，一级市场承销商参与预发行交易，亏损的可能性更大。”何欣如是说，“或许预发行机制的推出会改善目前一级市场过于狂热的境况。”