10年国债收益率“破4” 配置价值渐显

　　进入三季度以来，债券市场大幅调整，标杆品种10年期国债收益率上行幅度超过40bp，昨日一举突破4%大关。分析人士指出，从历史经验看，10年国债“破4”可视为以往三次大熊市重要特征，但对比2011年熊市基本面和资金面，本轮债市调整空间或已有限，特别是利率债收益率有望从单边上行步入横向震荡阶段。投资策略方面，配置型机构在保持谨慎的基础上，可逐步加强配置利率债和高评级信用债，交易性机构则需继续观望、等待机会。

　　历史三次大熊市标志：

　　10年国债收益率“破4”

　　进入三季度以来，债券市场除了7月末8月初出现一波小幅反弹之外，总体呈现单边调整格局。以标杆品种10年期国债为例，其在6月末的银行间市场中债估值水平还在3.51%，8月16日就攀升到了3.96%附近，期间累计上行达45BP。8月19日，银行间现券市场10年国债收益率表现依旧整体低迷，剩余9.76年的13附息国债11成交加权平均收益率达到3.98%，较16日再度上行近5BP。而中债网19日公布的最新估值曲线显示，银行间10年期固息国债收益率在时隔23个月之后再次一举突破4%大关，达到4.01%。

　　自2003年以来，我国债券市场曾经经历过三次大熊市，而10年期国债收益率向上突破4%，则是这三次大熊市的重要特征之一。统计显示，从2003年8月至2004年12月，10年期国债由2.93%左右持续上行达16个月，最高升至5.41%，最大累计上行幅度达到148BP，期间在4%上方运行超过8个月；2007年初至2008年8月末，债市调整近20个月，10年期国债由3.06%附近最高升至约4.55%，期间在4%上方运行达15个月；最近一轮熊市是在2010年10月至2011年9月，10年期国债由3.32%左右升至4.13%左右，并在3.90%-4%区间徘徊了近9个月时间。

　　市场人士表示，随着10年期国债收益率逼近4%大关，本轮债券熊市已经基本确立。

　　本轮走熊最大推手：

　　利率市场化倒逼银行降杠杆

　　就引发债券市场由牛转熊的因素而言，无外乎经济和通胀基本面、货币政策、资金面以及债券供需关系等。然而，年年岁岁花相似，岁岁年年各不同。分析人士指出，虽然本轮债市调整仍旧离不开上述因素，且7月以来确实出现了一些经济回暖、通胀数据小幅反弹的迹象，但综合来看，其推升收益率的逻辑却有了很大变化。

　　宏源证券指出，从历史经验来看，以往债市走熊的主要原因，是央行在通胀高烧的背景下实施提准加息等紧缩货币政策，使得资金利率上行，商业银行配置需求减弱，进而导致收益率飙升并长期维持高位；而本次熊市的驱动力，则是利率市场化改革加速倒逼银行纠正期限错配和杠杆率，从而导致利率债需求萎缩和供给增加。该机构表示，本轮收益率上行过程中的经济增长和通胀水平均低于以往，但央行的态度较以往则有了重大转变——推进利率市场化的决心和实践均远超以往，这将直接导致资金利率波动加大。当市场对这种判断达成共识，“深挖洞、广积粮”就成为利率债供求双方的共同诉求，一方面发债方在融资成本高企时依然维持高供给，另一方面配置机构在利率债估值水平日益诱人时仍保持低需求，从而最终导致一级市场持续低迷并拖累二级市场收益率上行。

　　航天证券等机构亦表示，目前债市牛熊转换的推手正从CPI较变为利率市场化等原因造成的银行配债需求变化，而随着猪周期在此之前已率先破局，这种变局未来将会延续。

　　此外，在本轮熊市中，信用债收益率在基准利率债的带动下同样大幅调整，且上行幅度远超利率债，其中中低评级信用产品收益率上行幅度更甚。对此，分析人士指出，除了上述逻辑外，7月以来信用评级负面事件频发，进一步加剧了中低等级信用债的调整幅度。

　　后市或以时间换空间

　　配置型机构增仓机会临近

　　观察2007年-2008年和2010年-2011年的熊市表现不难发现，10年期国债收益率均呈现为快速上行到横盘震荡的过程，而4%附近，恰恰就是2010年-2011年收益率止升的重要点位。目前来看，随着10年期国债收益率4%关口的告破，本轮收益率继续上行的动力亦可能趋弱。

　　宏源证券表示，利率市场化改革加速和修正超级悲观增长预期叠加效应带来的利率债“地震式”调整已经比较充分，下一步收益率将从单边上行转换为震荡市。理由是，本次收益率飙升并没有伴随高通胀和投资过热，央行不可能加息或提准，而国债收益率高企容易误伤经济，经济增长和通胀数据也将难以支持国债收益率再上行，因此导致收益率中枢长时间破“4”的政策环境并不存在，未来国债收益率仍有企稳甚至修复性下行的可能。该机构表示，如果10年期国债持续破“4”，则部分品种配置价值将开始逐渐显现。

　　航天证券亦表示，在CPI一度达到6.45%高位的2010-2011年熊市中，10年期国债收益率位于4%以上水平仅有51个交易日，最高也不过4.13%，因此目前接近4%水平的10年期国债收益率已经具有较高的投资价值。该机构建议，如果10年国债收益率上升至4%以上，配置型机构可加强配置，但交易型机构仍需继续观望，等待超跌反弹的机会。

　　值得一提的是，相对于当前不少机构开始看好利率产品和高等级信用债的配置价值而言，多数观点对于中低等级信用产品仍抱谨慎态度。正如申银万国指出，在熊市阶段，机构在操作上极有可能采取一致行为，而信用债的流动性较差，最终可能直接导致信用债特别是中低等级品种收益率的快速上行。