M2增速将继续向预期目标收敛

　　6月M2(广义货币)同比增长14.0%,比5月末低1.8个百分点。分析人士认为,M2增速连续两个月回落,基本确认年内货币增速已向下拐头,结合新增信贷等因素分析,未来M2增速将进一步向货币当局年初确定的13%的预期增长目标趋近。

　　由于资金来源等于资金运用,可知M2=各项贷款+外汇占款+有价证券及投资+在国际金融机构净资产+黄金占款-财政存款-金融债券。通过测算2011年以来各月余额及增量数据,以上等式各项中,对M2贡献较大的依次是贷款、外汇占款、有价证券及投资和财政存款,其余三项贡献很小。因此,可以近似认为,M2=贷款+外汇占款+有价证券及投资-财政存款+误差项。同时,其余三项因素的变化不大,则M2变化主要由贷款、外汇占款、有价证券及投资及财政存款的变化决定。

　　事实上,按年来看,我国货币增长的下行趋势已经出现。一方面,投资驱动经济模式已到尽头,信贷高增长时代已经过去;另一方面,经济增长中枢下移,且人民币汇率逐步接近均衡,外汇占款高增长同样成为历史。可以看到,信贷增长在2010年后明显放缓,而外汇占款增长自2009年起即逐步减速。相应的,M2余额同比增速由2009年的接近30%已下降至2011年-2012年的14%左右。

　　今年上半年M2增长较快,持续高于上年末水平及货币当局今年初确定的13%的预期目标。从5月开始,M2已经出现一定回落迹象。综合主要影响因素变化趋势看,下半年M2增速大概率将向预期目标收敛。

　　首先,按8.5万亿元的年度新增信贷目标推算,下半年信贷增量在3.42万亿元左右,低于前六个月的5.08万亿元。分析人士指出,6月初银行信贷投放偏快,随即引起央行政策反制,可见信贷额度控制依然偏紧,全年新增信贷超过预期目标可能性不大。

　　其次,鉴于美联储退出QE趋势明朗、中国经济增长疲软、人民币无风险套利空间收窄,前四个月外汇占款高增长难以为继,特别是如果美联储启动退出QE,则外汇占款可能再现负增长。乐观假设下,预计6-12月外汇占款月均新增1000亿元,远低于前五个月均值。

　　再者,前五月有价证券及投资增长较快,5月末余额同比增长26%,而历史均值在20%左右,考虑到上半年相关部门出台系列金融监管政策,抑制信托、理财产品等影子银行无序扩张,预计未来有价证券及投资增速可能放缓,若按20%的平均增速测算,则6-12月新增有价证券及投资约为1.2万亿元。

　　最后,受经济增长放缓影响,去年以来财政存款同比转为持续负增长。今年前五个月财政收入连续处于个位数增长,明显低于同期财政支出增速,预计今年末财政存款余额仍将负增长。以持平去年负增长的7%推算,则6-12月财政存款将累计减少1.2万亿元左右。

　　简单推算可见,6-12月新增有价证券及投资与新增财政存款对M2增量的贡献基本抵消,外汇占款增量大幅减少,M2增量将主要来源于新增信贷,而政策预期目标约束下,下半年信贷投放节奏大概率将放缓,因此M2增速预计将进一步回落。经上述数据估算,到年末时M2增长12%左右。

　　值得注意的是,近年来同业资产对广义货币的影响逐步加大,上述等式可能忽略了这一点。今年上半年银行同业资产扩张较快,但其中隐含的风险已经引起监管机构关注,随着对影子银行监管的加强,未来银行同业资产增速可能放缓。综合考虑,到年底M2增速可能贴近13%的预期目标。