宏观调控工具的选择如何看待人民币"内贬外升"

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宏观调控工具的选择如何看待人民币"内贬外升"

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2008年01月28日 09:28

王建

    应重新认识利率的作用

    在以往的宏观调控政策中，利率政策处在核心地位。从利率与通胀率和汇率的关系看，主要是通过利率的升降来调控以汇率和通胀率为代表的内外平衡关系，即当通胀率上升时，内部需求会大于供给，相应引出贸易逆差，导致本币贬值。因此在以往时代，当通胀率上升时，汇率是反向走势，即会出现贬值。而提升利率，一方面可以抑制国内总需求水平上升，从而抑制了国内的通胀率，一方面也因为压缩了国内需求，使进口得到抑制，同时促进了出口，本币汇率由此得到提升。所以当加息对紧缩总需求发生了作用，使通胀率下降时，本币汇率就会上升。

    但是在新全球化时代，在中国出现了人民币的“内贬外升”，即当通胀率与汇率出现同方向变动，在这样的时代，如果继续沿用以往的宏观调控理论和工具，肯定不会收到以往的效果。

    其一，从道理上说，在新全球化时代，由于中国与国际经济已融为一体，而前面的分析也说明，中国的贸易顺差增长和人民币汇率提升是长期趋势，这样就会引来大量投机于人民币升值的国际“热钱”，而国际热钱的成本是热钱本币的利率，收益率则是人民币利率与汇率之和，所以人民币利率的提升，也是热钱收益率的提升，所以提升人民币利率不仅不会减少国际热钱的流入，反而会刺激热钱更大规模地流入。而在现行外汇管理体制下，央行是用基础货币收购外汇，这样就会导致因外汇流入增长所投放的基础货币的增长，导致货币供给量的增加。央行加息的目的本来是为了通过抑制货币投放而达到紧缩总需求的目的，但因为热钱流入的增加，投放的基础货币反而被迫上升，所以加息这一举措就变成了刺激货币投放的宏观政策效果。由于加息引来的外汇流入更多，加息会提升本币汇率这个结果没变，但是由于货币供给规模更大了，对抑制通胀的目的来说，就是适得其反。

    其二，从实证角度看，加息没有收到预期效果。自2007年3月以来，央行已进行了6次加息，但通胀率到11月份已上升到6.9%的十年以来高点，广义货币M2的增长率也从去年1月份的15.4%上升到11月的18.5%，所以很难认为若央行在今年继续加息，会有能压制住通胀率和货币增长率的那一天。

    有人认为，去年国际热钱的大量涌入，其主因不是央行加息，而是中国资本市场如股市和地产价格的大幅度攀升，这个判断我认为是不对的，因为去年在央行进行6次加息之后，国际热钱流入占新增外汇储备的比重是明显上升了。如果以FDI加贸易顺差为正当外汇流入，这两者之和在2003～2006年占新增外汇储备的比重是74%，但2007年前9个月这个比重却下降到63%，下降了10个百分点以上。显然，热钱比重上升与人民币利率上升是同时发生的，但2003～2006年我们却没有看到这个情况，而地产价格的上升自2003年以来就很强劲，以至于到2005年国家不得不出台抑制地产价格的大量措施。股市的“大牛市”出现在2006年，而当年FDI加贸易顺差比当年新增外汇储备还高出了3%，所以如果国际热钱是为了投机于中国的资产价格，那为什么在本轮经济增长高潮的前几年我们看不到，却偏偏在央行连续加息后出现了呢？所以人民币利率上升与热钱比重上升同时出现，不应看成是偶然现象，而是有着因果关系的。

    其三，从国际上看，近年来由于日元利率很低而美元利率很高，所以引发了大量“套息”交易，国际上估计有近万亿美元。而去年以来，日本央行为了应对经济过热而开始进入加息通道，美联储则为了应对房地产泡沫崩溃所引发的衰退不得不减息，所以日元与美元间的套息交易被大量取消，表现为日元对美元的大幅度升值，目前已从2007年初的1：123上升到1：109，可见利率始终是影响国际资本流向的重要机制，而对美元与日元间的套息交易萎缩，国际上一般都是用两国利率水平的相对变化来解释，而未见有用美元资产价格作解释的言论。那么，如果在国际主要货币资本之间发生的流向变动是因为利率变动，在人民币与主要国际货币之间的流向变动就会例外吗？

    此外从国际上看，发达国家对利率政策的使用也在发生变化，例如去年美、欧都出现了明显较以前年份为高的通胀率，但是美国为了应对金融市场危机，不得不连续减息，而欧盟自2006年以来为应对经济过热已开始连续加息，但在全球金融市场动荡的威胁下，也不得不放弃了加息举措。到去年12月，欧元区的广义货币增长率已高达10.7%的历史高峰，已经远远高出原先所设定的4.5%的年增长率，但目前仍在酝酿减息。可见，由于时代不同了，在发达经济体中利率与通胀率的关系也在发生变化，而并不似以往那样，出现了通胀率的抬升就必须得加息。

    所以，我们必须重新认识利率这个传统宏观调控工具在今天的作用，考虑新的宏观政策工具组合。

    重新认识汇率

    如果利率调节宏观总需求的能力在当代新经济格局中被弱化，那么哪个宏观调节工具能取代？我认为首先考虑的应当是汇率。

    在传统经济发展过程中利率的地位之所以特别突出，是因为利率对需求水平变动的影响最大，但这是在内需主导时代得出的经验和理论。进入新世纪以来，虽然内需在中国的需求增长中仍是主导因素，但外需的增长速度显然更快。从净出口占GDP的比重看，2006年为4.5%，去年一季度已上升到7.7%，二季度进一步上升到9.8%，三季度则超过了10%，外需对中国经济增长的拉动作用已经越来越大了，而且今后肯定还会上升。从工业化国家的历史经验看，美国在工业化过程中出口占GDP的比重长期在9%左右，日本号称出口导向型经济，可战后到70年代完成工业化的长期内，出口比重最高也只有16%，而中国目前已经达到40%，在未来时期进入到前面所提到的承接发达国家重工业转移时代后，出口比重肯定还会上升，可见外需因素对中国工业化过程的影响，已经与以往的工业化过程完全不同了。而正是由于外需在中国需求的边际变化中具有更重要的地位，就使汇率在调节中国总需求水平方面，以及对国内通胀率的影响与控制能力方面，可能替代利率的地位。

    具体地说，由于在新全球化时代中国面临着日益增长的巨大外部需求，而提升汇率是出口企业的减收因素，出口企业为了维持原有利润就得提高供货价格，这样就可能使发达国家对中国的出口需求发生转移，从而达到紧缩总需求扩张的目的。然而在长期内保持较低汇率水平，是中国获取更多新全球化利益，在与其他发展中国家的市场竞争中保持优势的重要条件，因此过快或过多地让人民币升值，从长远看对中国并不是有利的选择。但若因外需增长过快，过度拉升了中国的通胀率，导致中国内部经济的不稳定性增强，提升汇率就是抑制国内通胀的重要宏观调控手段，所以从新全球化时代所构成的新环境看，人民币汇率的提升速度必须把握在不显著快于其他主要发展中国家汇率上升速度的水平上，并兼顾国内经济稳定增长的要求。从这个意义上讲，汇率就是平衡中国的全球化利益与保持国内经济稳定增长关系的核心。

    重新认识通货膨胀问题

    前面的分析已经指出，由于在中国这类发展中国家与当代发达国家之间存在着巨大的价格体系差距，而在新全球化时代市场的力量要纠正这个差距，所以主要发展中国家在长期内出现较高通胀率就会是一个长期趋势。提升汇率是抑制通胀率的必然选择，但会使中国丧失新全球化利益，所以是让汇率较高对中国的长期增长有利，还是让通胀率较高对中国的长期增长有利，就必须进行选择。

    以往的经济理论通常认为，年均不足1个百分点的物价上涨可以定义为“通缩”，1～3个百分点的物价上涨是合理通胀，超过5个百分点的物价上涨是显著通胀，10个百分点以上是严重通胀，而若到几十个百分点以上就是恶性通胀了。但是在新全球化时代，发展中国家与发达国家有着巨大的价格水平差距，即便保持10%的通胀率也要30年左右才能与发达国家拉近价格水平，所以，像中国这样的国家在长期内出现6%～8%之间的较高通胀率，可能是一个新全球化时代的特有现象，也是中国为了享受新全球化利益所必须支付的代价。不仅是在中国，在其他能够享受到新全球化利益的国家，目前都在经济增长率显著提升的同时，也伴随着较高的物价上涨率。例如印度，2007年经济增长率达到18年来最高点，为9.2%，而去年前10个月的通胀率也上升到了6.7%，并不比中国低。近年来俄罗斯和越南的经济增长率也显著提高，去年前10个月前者的通胀率为10.8%，后者为8.1%，更高于中国。所以在新全球化时代，通胀率的合理水平至少在主要发展中国家都发生了变化，需要我们重新认识。

    新全球化利益给予中国的是更快的工业化速度，也即更高的经济增长率，所以这也等于是要求中国的宏观调控当局，要在保增长还是保物价方面进行选择。在去年以来的通胀过程中我们可以观察到一个很有趣的现象，即实际消费增长率并未因通胀率趋于严重而下降，而是保持在一个与2006年大体相同的水平，即12%左右。物价的上涨只是提升了名义消费额，而没有减少实际消费额，例如去年11月份虽然CPI指数上升到6.9%，但社会消费品零售额也随之提升到18.8%，实际消费增长率还是12%。这个现象说明，只要有经济高增长的支撑，我国居民就有抗拒通胀的能力。可见，保增长比抗拒通胀更重要。当然这并不是说通胀率越高越好，汇率越低越好，而是说，应在经济增长所支撑的居民收入增长的基础上，尽可能地保持较低汇率和容忍较高通胀率，而宏观调控的艺术，就是要在这两者之间找到最好的平衡点。

    对中国来说，通胀率的长期上升还有国内因素。直到2030年中国才会到达人口高峰，但耕地面积却已经到必须保住18亿亩才能满足中国人口基本食品需求的边界，所以可用于工业化、城市化的土地供给已经十分有限。而人多地少这个基本国情，就决定了中国食品价格的长期上涨趋势，目前出现的由食品价格推动的物价结构型上涨仅仅是开始。从这个角度看，我们也需要重新认识在内外部环境变化当中的中国合理物价上涨率，而那些把物价上涨看成是短期现象，以为用宏观调控工具还可以把物价上涨在长期内压到3%以内的认识，可能都会在未来的实践面前碰壁。

    对低收入群体进行较大规模的转移支付

    最后，我们来讨论在新全球化时代中国的宏观调控工具的新组合问题。

    如果利率工具在未来的宏观调控中被逐步“边缘化”，那么用什么工具来取代才好呢？目前央行已经越来越多地使用提高准备金率的办法来紧缩货币供给，但准备金率是一个“数量型”工具，而不似利率工具带有质量性质，利率就像一把筛子，可以通过利率水平变化来筛选好的企业，因为只有效益好的企业才负担得起价格更高的资金。但是利率水平如果被限定在一个很小的幅度内变动，尤其在发生经济过热的时候，不能通过提升利率水平来实现“优胜劣汰”。所以财政政策中的税率工具是否能部分取代利率的功能，就是一个值得探讨的问题。从发达国家在当代进行宏观调控的实践看，也是在更多地使用税率工具，例如美国目前为了防止经济衰退，就在酝酿大幅度减税。但是税收的特点使税率不可能像利率那样在短期内多次变动，所以税率能在多大程度上替代利率，还必须研究。

    如果未来长期内中国为了充分享受新全球化利益，以保持较高增长率，而必须忍受更高幅度的通胀率，财政政策中补贴工具就可能会被更多地使用，因为目前中国居民收入水平拉开的情况已经很明显，所以并不是所有居民都具有抗拒通货膨胀的能力，这从去年消费结构的变动中就可以明显看出来。例如在去年的消费增长中，汽车、珠宝和住房等销售额的增长，都大大高出消费平均增长水平。因而如果存在较高通胀水平长期化的前景，就必须对中国的低收入群体进行较大规模的转移支付，向低收入人口提供财政补贴，以保持社会稳定。

    从2003年到目前，本轮经济增长是自改革开放以来首次在全面市场化条件下展开的经济增长高潮，也是在新全球化更加深入与更大规模展开的背景下出现的经济增长高潮，全面市场化下的增长，特别在新全球化背景下的增长，都改变了传统的经济运行机制，使大量我们以前所熟悉的传统东、西方经济学理论失效，所以从改革开放30年来的经济发展过程看，自2003年以来的这5年，中国宏观调控当局所面临的国内外环境，是最复杂多变的，出现的新矛盾、新问题也是最多的。由于人们的认识只能来自于实践，认识永远具有滞后于实践的性质，在中国的宏观调控中面对新问题却使用了老办法，一点也不奇怪。关键在于，我们是否在看到新问题后，通过不断反思，不断总结经验，及时地进行了对理论的再认识与创新，以及对宏观调控方式的修正。伟大的革命导师在这方面早就作出了榜样，如果没有列宁提出在落后的资本主义国家同样可以实现社会主义革命，就没有十月革命的胜利；如果没有毛泽东同志提出的农村包围城市的道路，摒弃了城市暴动的俄国革命模式，也同样不会有中国革命的胜利。所以在目前倡导对宏观调控问题的深入讨论乃至争论时，允许各种不同意见的存在，甚至是批评，可能比以往任何时候都重要。

来源：中国证券报

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