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许保罗:中国经济风险最终的问题还是汇率

　【进入论坛】　【推荐朋友】　【关闭窗口】 2007年10月20日 14:31

谷重庆

    10月18日，国家发改委副主任朱之鑫在接受采访时表示，9月CPI同比增长为6.2%。自7月开始，CPI月月攀高，8月同比增长达6.5%。在这一过程中，食品价格尤其是肉禽类食品价格的飙升成为上涨的最大推力。据朱之鑫介绍，今年1-9月累计价格总水平上涨了4.1%；其中，有3.5个百分点是由于食品价格的上涨所引起的。

    在CPI增幅下降的背后，是国家对食品，尤其是猪肉价格的调控，从扩大供应到投放储备肉，现有措施从数字上看的确是起到了作用。根据发改委10月17日公布的监测数据，全国36个大中城市猪肉(精瘦肉)集市平均零售价格为12.41元/市斤，较之8月9日的最高价格13.95元/市斤下降了1.54元/市斤，如果将8月以来的数据回放，可以发现，猪肉零售价格一直保持小幅下调的态势。

    “飞起来的猪”正在减速，但对于未来通胀形势的发展，市场人士之间依然存在着不同的看法，北京大学中国经济研究中心的宋国青教授认为通胀洪峰已过，而瑞士信贷中国研究主管陈昌华则认为未来通胀形势堪忧。为此，本报最近就相关热点问题专访了麦格理证券中国经济研究主管许保罗(Paul Cavey)先生，请他来谈谈中国经济未来的发展与风险。

    《21世纪》：10月18日，国家发改委副主任朱之鑫宣布9月居民消费价格指数(CPI)同比上涨6.2%，比8月的6.5%有了一些小幅下降，但仍维持在高位。美联储在9月18日降息50个基点之后，美国经济情况好转，但次级债所造成的问题依然在延续，因此市场预期美联储可能进一步降息。但中国人民银行现在为了应对通货膨胀，已经进入加息周期，一年期存款利率已达3.87%，同时美国联邦基金利率为4.75%，因此中美利差有可能进一步缩小。一方面是中国出口价格的上涨，这会提高美国进口商品的价格，加剧美国的通货膨胀，一方面是更多国际热钱可能涌入中国，不知道您对这个问题怎么看？

    许保罗：我认为美国的利率最终还是要走入上行区间的，但看现在的情况，估计还要再等一段时间。美国的通货膨胀目前还不是一个很大的问题，因为它本身会慢慢显现，所以这两年美国的利率会变得更低，因此中美利差会缩小，甚至到明年，我们可能会看到中国的利率高于美国的，届时人民币升值的压力会更大，两年之内中国宏观经济所面临的问题也会越来越大。

    《21世纪》：现在决策层希望通过放松对资本流出的管制，来缓解人民币升值的压力，您觉得这个政策的效果会怎么样？

    许保罗：大概在1999年，中国曾经出现过资本外逃的现象，当时为什么资本要外逃？因为大家预期人民币会贬值。但现在的问题完全不同，大部分人认为人民币会升值。即使资本管制现在解除了，资本也不一定会流出，因为对人民币升值已经产生了稳定的预期。

    现在中国吸引了那么多的国际资本，也许是因为资产市场快速的增值，也许是因为对人民币升值的预期，也许是因为对央行加息的预期，我自己觉得其中最大的吸引力还是在于资产市场的快速上涨，主要是股市和楼市，所以很多钱进来投资。在目前的状况下，中国央行可能会大幅加息，这样或许会抑制资产市场价格的上涨，甚至会有一定的打压作用。这样一来，外资考虑的主要点就会变为人民币升值和不断高涨的利率，届时利率可能升到很高，加上人民币升值每年5%的预期，而日本的基准利率目前仅有0.5%，那么持有人民币资产每年的增值就可能相当高。

    《21世纪》：那您觉得对中国来说，通货膨胀是一个大问题吗？目前的增幅虽然有所下降，但经济学家对此仍有不同的看法，有些人认为通胀的洪峰已过，有些人认为通胀预期已经形成，形势不容乐观。另一方面，截至8月底，中国的外汇储备已经超过了1.4万亿美元，央行仍在大量的被动发钞，最近央行再次提高存款准备金率0.5%进行对冲。

    许保罗：我觉得通货膨胀目前还不是大问题，但明年可能会变成比较大的问题。分析通货膨胀我觉得需要注意两点，一是有人认为目前的通胀被低估了，因为中国很多价格都是政府管制的，包括成品油，所以潜在的通胀水平大大高于宣布的数字，但我觉得这个说法并不正确。为什么？假如一个国家的通货膨胀率很高，这就相当于这个国家的实际汇率升值，而影响外贸的主要是实际汇率，而非名义汇率，那么这个国家的竞争力会减弱，但我们可以看到今年中国的外贸顺差在大幅增长，出口竞争力并未受到影响，所以我觉得通货膨胀目前还不是一个问题。二是人们觉得通货膨胀和资产价格存在一定的关系，因为通胀率升高之后，人们会倾向于投资以保值，但如果我们看看银行存款的增长率跟实际利率之间的关系，就会发现两者的关联还是很密切的，也就是说央行还是可以通过加息来应对通胀的。所以，我觉得即使现在潜在的通胀压力较大，但也不会造成什么严重的问题。但同时我也认为中国现在应该开始尽力改变通胀高位运行的状况了。

    另外，我觉得我们要关注核心CPI的数据，假如这个数据开始增长的话，中国的通胀会进入另外一个阶段，这个现象可能要等到明年才会发生。现在通胀主要还是食品价格上涨引起的，我觉得到现在为止通胀还是供给的问题，不是需求的问题。估计CPI应该会慢慢有所降低，但核心CPI会慢慢升高，8月份的核心CPI只有0.9%，但我觉得这个数字明年至少会到3%，明年下半年甚至可能到4%-4.5%，我觉得到时候中国应对通胀的情况会变得更难。

    假如食品供应的问题能很好解决的话，通货膨胀的问题就不会很大，但假如演变为需求方面的问题，就比较麻烦了。

    《21世纪》：但假如通胀出现像你说的那样的状况，那对于央行来说，直接的最有效的手段就是加息，甚至我们可以设想一个极端的状况，到时候中国可以把利率升到10%以上，这样应该会比较有效的解决需求方面的问题，而且也不用通过人民币大幅升值去冷却经济的运行。当然，这有一个前提，就是资本管制要加强。

    许保罗：我想这是不可能的。即使中国真的在加强资本管制的同时，大幅提高利率，但人民币升值依然是一个无法回避的问题。现在中国因为人民币汇率等问题，正面临着越来越强大的国际贸易保护主义。假如央行把利率升到10%以上，很明显就是说人民币汇率仍会保持目前的态势，利率成了控制经济过热的主要工具，这样的状况必然会导致贸易保护主义。

    从另一方面来说，这也不是一个好方法。你觉得资本管制真的有能力堵住进来套利的热钱吗？假如到时候利率在10%以上，加上人民币升值的5%，这将对国际资本产生很大的吸引力，他们会想方设法绕开管制措施的。

    所以我觉得现在解决中国的问题，最后还是要回到汇率。当核心CPI开始逐渐增长的时候，我觉得唯一的办法就是让人民币更快的升值。

    《21世纪》：但现在还是有部分人对人民币快速升值心存疑虑，觉得风险比较大。

    许保罗：可是那些风险不是真实的，不是已经出现的问题。如果中国没有出现通货膨胀的话，问题并没有那么严重，虽然资产价格在快速上升，但利率照样可以维持在很低的水平，因为CPI增长并不快。如果出现通货膨胀的话，我觉得就没有选择了，所以我觉得今年还没有到终点，要看明年的情况。

    假如你是一个投资者，那么你现在肯定会买人民币资产。因为如果人民币升值幅度和速度不够的话，通货膨胀会变成非常严重的问题，在这样的情况下，资产价格会继续快速上涨，所以买楼或股票会赚钱。如果人民币快速升值，由此抑制了国内的通货膨胀和资产价格上扬，那么你虽然无法通过资产增值赚钱，但可以通过人民币升值赚钱。所以，最后就是面临这样的一个选择，其中一个可能的后果是出现当年中国台湾式的泡沫。当然，到现在为止情况还没那么严重，因为核心通货膨胀还是比较低的，但随着通货膨胀越来越高，实际利率会变得越来越低，政府的措施能否抑制泡沫就很难说了。

    《21世纪》：您认为到目前为止，问题还没有那么严重，但目前股市和楼市似乎都很令人担忧，而这和宏观经济以及货币政策都存在着密切的联系。

    许保罗：如果从表面上看这几年中国的货币政策，那你可能会觉得泡沫已经非常严重了，实际上并没有出现这样的状况，原因在于我觉得货币政策还是有作用的，比如对冲的政策，还是回收了不少的流动性。但如果今后通货膨胀变得比较高，实际利率变得比较低，那我觉得货币政策的效率会降低，泡沫会越来越大，最后可能出现像中国台湾和日本当年那样的状况。

    《21世纪》：那您对今年剩余时间的CPI走势怎么看呢？

    许保罗：其实我觉得现在的情况没有2004年那么严重，尤其在生产者价格指数(PPI)方面，所以我觉得CPI还有回落的空间。但我觉得这个回落并不能说明什么，现在前9个月的CPI增长率为4.1%，我估计今年全年可能在4.5%左右，其中大部分的上涨都是食品引起的。明年的CPI我估计不会有今年这么高，但可能大部分的上涨都是非食品引起的，这是一个很重要的改变。

    《21世纪》：那您觉得未来影响中国宏观经济的关键因素是哪些呢？

    许保罗：我认为主要是三个因素，一是人民币汇率，一是全球经济的增长率，一是美国的利率，其他的都不用担心。如果没有对人民币升值的预期，那现在投资中国的行为可能会发生很大的改变。美国利率也是一样的，对投资者在中国的行为影响很大。如果美国经济增长率下降为1%的话，我觉得中国出口必然会受到影响，进而对经济增长造成影响。所以，我是看这三个因素的。

    我总体上认为现在还不会有什么问题，明年估计也不会有什么大问题。但假如形势这么发展下去，2009年或者2010年可能会出现比较严重的问题。

来源： 21世纪经济报道

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