主持人：观众朋友们，大家好，欢迎收看中经沙龙，这一期节目的主题是“多层次资本市场路在何方”。我是中国经济网评论员、特约主持胡乃军。首先我们介绍一下今天参加节目的三位嘉宾。第一位，中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏老师，刘老师您好。

　　刘纪鹏：大家好。

　　主持人：第二位嘉宾，《证券日报》社常务副总编辑董少鹏先生。

　　董少鹏：大家好。

　　主持人：第三位嘉宾，中国银河证券首席策略分析师孙建波先生。

　　孙建波：您好。

　　主持人：今天请到三位重量级嘉宾，很高兴向三位老师多多学习。今天先从最近一个比较火热的话题开始入手，就是在这次十三五规划纲要(草案)修改情况的说明中，把“设立战略性新兴产业板”要删除，这个删除是不是意味着战略性新兴产业板就将暂时搁浅？我们从这样话题入手，先谈所谓的战略性新兴产业板到底该不该去搞？第一个问题，请各位嘉宾先评价一下，就是这一次所谓战略新兴板暂时消失在“十三五”规划到底是什么意思，三位嘉宾认为战略性新兴产业板应该到底怎样去发展？

　　董少鹏：战略新兴板是由上海去年5月发布了《关于加快建设具有全球影响力的科技创新中心的意见》，其中提出加快在上海证券交易所设立“战略新兴板”。在“十三五”规划纲要(草案)里面，正式将这句话删除掉，我觉得有重大的意义。现在很多人在分析，说删除是因为很快要推出了，这是一种说法。还有一种说法是别看删除了，还会以变相的方式再推出来。那么，到底该不该推出？下一步会怎么办？我的预期是，不会再搞了。

　　为什么不会再搞了呢？我们现在的主板市场，深交所、上交所都有服务于大型的企业融资、并购等市场活动。我们有深交所的中小板市场，还有创业板市场。中小板市场是在创业板市场之前，由于当时没有创业板建立的条件，搞了一个过渡的市场平台。我的意见是把中小板市场和创业板市场合并掉，形成一个有纵深的创业板市场，也就是二板市场。二板市场相对于主板市场，企业的规模较小，同时又服务于战略新兴产业，具有这个功能。

　　在这个前提下何必再搞战略新兴板呢？而且造成不必要的建设，如果管理不好，也造成不必要的恶性竞争。当然，我们还有三板市场，现在叫新三板，全称叫全国中小企业股权转让系统，实际上是三板市场。三板市场的门槛更加低，甚至可以说没有门槛，是让众多的中小企业更加便利的融资，在这个市场当中优胜劣汰，逐步成长，成长好就会跃进到二板市场，也有可能进入到一板市场、主板市场，是这样的一个架构。

　　上海地区有人说，我们搞战略新兴板，跟原来的创业板思路完全不同等待。我觉得这种对市场建设的成绩，或者说一个布局进行着地方化的比较，我认为是不好的。

　　基于这些原因，我认为全国人大代表和政协委员，以及政府机构和专家们的意见，汇总到一起，对“十三五”规划中关于战略新兴板的计划进行调整，我认为是适时之举。在这个基础上，绝对不是资本市场对战略新兴产业不支持，这是两回事。主板市场、创业板市场、三板市场甚至各地区的区域性股权交易市场，都应该大力支持战略新兴产业，这一点毫无疑问，只是没有必要单独设这么一个以战略新兴板为名义的特殊板块。

　　主持人：董老师的意见是战略新兴产业要支持，但是可能和比如新三板、创业板有重叠之嫌。两位老师还有没有其他的看法？

　　刘纪鹏：这是一个大话题，少鹏刚才讲是他认为是第一种可能，可能不再推出了。我从个人的角度看认为就不应该再推出了。

　　具体理由来看，首先新的资产市场体制改革，目前有三个关注点，一个是注册制，一个是多层次资本市场体系扩容，还有就是我们说的深港通、沪伦通。

　　中国股市现状问题比较多，各个交易所不顾现实和股民的情绪，依旧从自己的角度出发，还在继续大幅度的创新。但处理不好这三个问题，没有市场信心的恢复，走出今天的困境局面，什么都办不成。

　　所以，这个背景下，我们今天讨论这个话题，就显得格外的重要了。“两会”期间，证监会刘士余主席的讲话，给大家吃了个定心丸，新主席对很多问题的回答是果断的。我想，市场也作出了对刘士余主席首次亮相的满意答复。

　　接下来，“十三五”规划删除掉了战略新兴板，怎么看这个问题。这个问题跟注册制密切相关，注册制怎么干，我多次对监管机构表示，如果根本的问题不解决，搞什么制度都搞不好。原来说审批制不好，采用了核准制，主要也学习香港交易所的核准环节，港交所有遴选委员会，我们也一样。

　　结果审批制有人签字、有人负责，核准制是只有体现人的权力，要投资者风险自担，它是不是真正香港的一个核准形式的核准制呢？因此我们就盲目的觉得，核准制不好了，改注册制。

　　回过头来看，首要问题是，要不要在中国资本市场初步发展的阶段，甚至可以说是散户市场的背景下，盲目的推行像美国这样的注册制行不行？第二个，报上材料企业就可以上，扩容后资本市场能不能承受？第三个，新三板成立以后，三个交易所之间的竞争增强，“大干快上”的局面更甚。

　　因此，如果没有对总体扩容的把关，简单的注册制推行后，那市场能不能承受？

　　在这样的背景下，我也发了一篇微博，里面说我理解熔断制被判了死刑，注册制被判了无期，而且注册制的内涵需要研究。如何既要推出注册制，又能够结合国情呢？所以，我们就要搞一个是在证监会注册、交易所核准的机制，证监会保留否决的权力，交易所不再关注价值审核、审批，搞程序性和真实性的核准。说穿了，与其说它叫注册制，不如叫改良的核准制，关键是主体发生了变化。

　　接下来就引出多层次资本市场，怎么推行注册制呢？大家知道注册制在两会之前，证监会一直都紧锣密鼓的讨论草案。但是，现在基本上都暂停了。但是暂停不意味着永停，而且暂停也不意味着我们有一种模式，我刚才介绍的证监会保留否决权力，交易所放弃价值判断的核准取向，我想可能是今后可行的模式。

　　关于各个交易所这几年的竞争，大家可以看到，原来上交所是老大，后来发现光老大吃偏食不行，深交所杀出一条创业板的血路，三板又来了。

　　所以，如何让自己处于有利态势呢？交易所就搞各种创新。所以，新三板推出分层制度，顶层要搞集合竞价。创业板，深圳要搞无门槛的创业板，重点科技和互联网企业。上海要搞战略新兴板，当然我们归纳它是无门槛。各个交易所都有说法，监管层写进了文件，就要推进，也是各个交易所保持自己竞争力的一个重要内容。而这里面就忽视了一个问题，市场怎么看待他们纷纷开设无门槛的板块。

　　我想也是大家看到了，什么叫战略新兴板，什么叫战略，什么叫新兴，深圳的创业板没有吗？新三板的顶层设计今后不面向新兴产业吗？它们三个本质都是无门槛，是从自己的角度出发，有利于保持今后的竞争力，这也无可厚非，但问题就来了。交易所各自从自己角度考虑的问题，考虑过资本市场整体一盘棋的战略思路吗？考虑过市场的接受程度吗？所以，这是问题的本质。

　　目前来看新三板已经有5000多家企业，但顶层设计的出口不打开，就像一个大肚子的妇人，肚里怀的孩子不能往下走。因此新三板提出集合竞价和转板制度，但是沪深交易所觉得，新三板又无门槛，又搞竞价交易，和我们的交易模式一样，那我们怎么办呢？因此新三板竞价交易就开不了，要等。

　　深圳的创业板，上海的战略新兴板，新三板的顶层实行竞价交易，它是个博弈的过程，要开三家一块儿动，不要先动。都动，动静又太大，谁都想先动。

　　还有比如沪港通开了，深港通怎么办？现在又提到了沪伦通。我感觉，必须站在全国的角度上考虑问题。我想，今天这个会，要谈就谈深入一点，既是对市场，让投资者听了是讲真话，更重要的是，一定要让监管层能听到市场真实的声音。

　　主持人：孙老师，您看，刘老师和董老师对战略新兴板都有看法，您的意见呢？

　　孙建波：最近网络对我的观点非常的关注，因为我一直认为，战略新兴板本来不应该有的。刚才董老师、刘老师提到，战略新兴板的规则，虽然说得天花乱坠，但是本质上就是上海又搞一个低门槛的创业板，这是本质。

　　这涉及到中国的多层次资本市场到底该怎么建设，首先应该在全国一盘棋的规划下去建设，而不应该是小而全、大而全的重复建设。应该在我们的主板、创业板、新三板之间去统一考虑我们多层次资本市场。我们就可以看到，

　　所谓的战略新兴板，实际上成为了上交所与深交所，还有其他交易所竞争而重复建设的结果，不是全国性的多层次资本市场统一建设。如果说从多层次资本市场统一建设来考虑，我一直是认为应该在新三板上，从新三板的分层建设出发，把我们新三板真正搞活搞好。

　　比如纽交所和纳斯达克的关系，有纳斯达克后，纽交所是不是也要设低层次的板块？没有必要，不同类型的企业，上市的阶段实际上是不一样的，比如有非常多的传统企业，虽然是传统，但是也很挣钱，规模也不小，他现在上市一定不会选择战略新兴板或新三板，而是一步到位，到最大的主板。

　　不同的板块层次，实际上是支持不同类型的产业。不同类型的产业，上市的时间节奏是不一样的，我就一句话，从全国的多层次资本市场建设来看，一定要全国一盘棋，不能搞地方保护主义，搞地方重复建设。

　　主持人：刚才我们看到三位老师对战略新兴板都谈了自己的看法。现在很明显，不管应不应该出现，它肯定是暂缓了。也就说明了新三板的市场就应该成为多层次资本市场第三层次的地位。下面的话题讨论新三板的市场如何进一步规范。

　　刚才几位老师都提到了，目前我们新三板叫分层在即，而且也提到储架发行、混合交易等新的制度。不知道三位老师，对新三板市场的一系列制度创新有什么样的看法。

　　孙建波：这几年我有同事负责研究新三板的业务。新三板我有一个体会，这几年我们看到有非常多的企业上了新三板，在新三板上出现了一种分裂，就是美好的预期与相对比较严峻的现实之间的分裂。当初很多企业挂新三板，是觉得走上一个资本市场了，能够搭上资本市场这一艘大船，从此扬帆前进。但我们发现目前新三板上出现了一个问题，就是新三板本身交易并不活跃，融资也集中到极少数的公司，大多数的融资是发展比较困难的。

　　这个困难，我想跟体制之间有一定的联系。我们说到新三板分层在即如何建设。过去我们看到都用一个管制的思路，去为我们的市场规定它怎么做，属于哪个企业，属于哪个层次，当前的分层也是给了很多管制性的指标。

　　实际上，我觉得一个企业好和坏，未来会怎么样，归根到底在市场认不认可。当前对新三板的分层，应该较少的采用过去主板和中小板、创业板之间分层的思维，而应该是更多的关心市场认可的指标。比如说，我有多少投资者，投资者的分散度，交易频率怎么样，以及本身公司实现了怎样的融资，它的做市商数量等等，这里一定要找到贴近市场的指标，而不是从过去的管制指标来看。

　　如果这样来看，我们就会发现，新三板目前引入市场化的机构比较缺乏。我们新三板参与方还是以传统的证券公司为主，尤其是做市商这块，以传统证券公司为主的话，就会发现证券公司在牌照约束下，会从自己的利益出发，影响新三板的建设，以及影响新三板公司的活跃度。

　　怎样破解这个问题？我想在新三板，显然应该对过去证券公司的能力给予充分的认可。但涉及到新三板的做市制度，这个层次上应该更多向社会机构开放。只有社会机构更多的参与到这个市场里面，我们才能真正的认识到这个公司到底有多少的认可，我们才能够为新三板今后的繁荣找到市场认可程度的指标。

　　从这个角度来看，新三板分层目前是从财务指标的角度去出发。这个角度出发，很可能很难达到目标。为什么达不到目标？因为我们没有从根本上认识是谁参与了新三板，是谁在支持新三板公司的发展。

　　我们要看到，新三板本质上是一个从创投市场开始的、不断的往上进步的市场。也就是说，新三板市场上，最初的投资人应该是类似于创投机构。随着创投的不断参与，他们不断地把公司推上去，扶持上市发展，新三板应该为给予它这样向上的台阶。所以，我感觉新三板只有两个层次是不够的。而且现在分散的标准，显然是不足以说明它的市场化程度。

　　董少鹏：我很赞成孙老师关于新三板要尊重市场主体对上市公司的价值判断的基本思路。新三板分层之后，它的创新层将使用连续竞价交易的制度，我想是必然的。它最终会形成像纳斯达克一样交易的市场。但并不是每一支股票都会受到大家的追捧，纳斯达克也是存在2000多家类似僵尸企业，现在新三板企业总数很大，但是市场的活跃度比较低。

　　刚才孙总讲新三板活跃度不高，是因为没有引入社会机构。我们可以开放更多的金融机构，包括财务公司等等进入这个市场来交易，同时应该鼓励多种样式的金融机构建立起来。

　　现在不光三板市场，我们主板市场扩容的问题也令人担忧。一方面股票的供给增长，长线资金跟不上，变成一个失衡的问题。现在全国一盘棋来发展，除了不能地方主义，或者各地方、各部门进行恶性竞争是一方面，另外发展的策略要前后统一，不能前面一个规划，后面使得公众包括各个市场主体没法操作。

　　监管也要前后一致。监管的目的是什么？就是发展，不能为监管而监管。。我们在杠杆资金清理的时候，违法的杠杆资金应该清理，有些杠杆资金并不违反现有的法律规定，我认为应该保护。产业资本，包括储蓄资金转化为金融资本，它能够承接这些股票，并且理性承接。现在一方面没有金融资本的支撑，一方面市场上已有的资金恶性操作，这几个问题交织存在。

　　我们谈监管改革也应该是一盘棋，不能为改革而改革，不能为监管而监管，最终都是为了发展。说新三板应该让它更加活跃，为了让它活跃，要监管的尺度要很明确，同时让更多的金融资本通过这个市场发挥作用，我们国家的金融资本我认为还是太弱了。

　　主持人：刘老师对这个问题有怎样的看法？

　　刘纪鹏：这个话题，新三板现在能不能储架发行，市场还在探讨这个问题，分层解决后再考虑。我只想表明一个观点，不是说深沪不搞，新三板就继续“大干快上”。

　　我的观点是，中国资本市场的投资人最关心什么问题？就是现货市场。我们制度和政策上的缺陷，导致了这个市场存在不公平现象。不管股市还是楼市，财富效应的不均衡或不公平都是存在的。比如有大股东减持，减持1.4亿股就能套回100亿现金来，这个市场的核心问题要解决。不能这些毛病还没解决，再复制到新三板里面去。

　　今天谈新三板，为什么叫新三板，一定有一个老三板。老三板的前身就是在北京1993年建立的STAQ系统和NET系统，1998年在整顿金融秩序、防范金融风险的要求下，《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》，将非上市公司股票、股权证交易视为“场外非法股票交易”，随后STAQ、NET 系统也关闭。

　　一关掉后，这些企业上哪去了呢？于是中国证券业协会弄了代办股份转让系统，主板和老三板退市的企业放在那，就出现了当时的老三板的雏形，以后再演变就到今天的新三板。

　　我阐述的目的，是不要把交易所简单看成是监管层延伸，他们各自有各自的目标。创新很重要，但现货市场制度如果不搞好，马上4月1日限制大股东减持的窗口期到了，又要开始减了，现在上市公司精力不放在为投资人创造利益上，全放在自己玩概念、炒高股价减持上。

　　今天谈到这样的大话题，能不能让资本市场真正找到不足的原因。

　　主持人：谢谢刘老师。大家可以看到我们讨论的话题是多层次，我们的资本市场也是多层次的。刚才我们讨论战略新兴板，讨论了新三板，下面讨论一下创业板。大家都知道最近两年，中国特别处于产业升级、结构调整创新时期，“十三五”规划也对产业升级、战略创新有很多的描述。三位嘉宾，是不是说产业创新的浪潮对创业板就会有一个很大的推动力？或者您认为还有什么其他的影响？

　　董少鹏：在大众创业、万众创新，包括战略新兴产业大力推进的阶段，来谈创业板的作用，我觉得可以理解为，创业板和新三板本身就是都为创新小型企业服务的前提下进行的分层市场。我们服务创新企业有两个，一个是新三板，一个是创业板。

　　创业板为什么能获得认同，并且有潜在的壮大空间呢？就因为我们的企业规模没有办法跟发达市场比，我们即使是在上交所的大盘蓝筹股，相对而言，有些蓝筹股在国际上不算什么。

　　所以，我们中间层这个概念中出现了创业板。创业板，虽然刘教授批评一股独大、大股东减持的问题。但是，我认为它是一个必经阶段。严格来讲，大股东只要合法减持，我认为没有必要干涉。如果为了套现更多的钱，采取欺诈等手段做报表，采取了合谋推高再套现的方式，如果这样的话，必抓无疑，依法办事。

　　我也研究了一下，包括纳斯达克市场甚至主板市场，很多的企业仍然是一股独大，特别是传媒的上市公司，都是一股独大，不仅一股独大，而且搞AB制度，创始人的投票权一票顶十票，还有顶二十票。大股东有没有套现呢？有套现，但没有这种规模比较大的推高股价手段。这是为什么呢？因为市场交易机制，特别是对单个公司的价值中枢，有一个市场的制约制衡能力，我们还远远没有形成。

　　因此，创业板在2014年，直到2015年的爆炒，实际上我是非常忧虑的。深圳的创业板齐涨齐跌，是非常不正常的。但同时我要指出，纳斯达克市场的平均市盈率是30多倍，但是扣除约300亿人民币市值的公司后，它的市盈率是70多倍。扣除200亿人民币市值的上市公司，市盈率已经达到100多倍，扣除100亿以上的就更高。

　　所以，如果你给它分层的话，也是如此的。我们处理中国股市的多层次价值判断，还是要依据自己的实际情况，同时参照国际发达市场的经验来操作。在这里我特别想说，不能搞儿童识字式的改革，说一个注册制那就是一个注册制，刚才纪鹏讲得非常好，注册制的内涵到底是什么。结合中国的国情，它的内涵到底是什么，并不是登记一下子，呼啦一下上市很多企业，也不是简单的说不在这个盖戳，改在那里盖戳，注册的核心是真实披露。一说战略新兴板，内涵是干什么，如果和创业板没什么差异，为什么单独设一个。

　　主持人：孙老师，刚才董老师提了一个概念，市盈率的问题。去年第四季度以来，我们创业板盈利增速是明显下降了，所以有人会担心创业板的股票市盈率是不是也存在所谓的泡沫问题？您怎么看？

　　孙建波：我觉得这些公司怎么成长的，成长之后是什么，儿童成长了，成长之后就是不长了。为什么市盈率会下降，因为创业板很多公司在变大，变大以后不可能保持原来的增速，这一点我非常赞同刚才董老师对创业板的描述。实际上它从规模上来看是小于原来主板的，但是当前的经济模式之下，我们要支持这些企业的发展，就有了创业板。我们支持规模化较小的但已经很规范的企业能够起来，在资本市场上能够获得支持。比如刚上市是20亿市值，后来到50亿、100亿，比如现在在资本市场的前十大创业板公司，500亿以上非常普遍了。我想对于盈利增速放缓，实际上是成长的一个必然去向。

　　另外，对于创业板，包括新三板，或者说现在所说的大众创业，一定要有这样的概念。什么概念呢？创新创业不是一两年能够实现的。尤其过去一年当中，我们很多创业板公司搞了一些新概念，互联网化了，智能化了，新的商业模式了，股价就实现了很多倍的暴涨。

　　作为一个企业家，一个新的商业模式的培育需要多长时间，可能需要三年、五年，还不一定成功。所以，我们对创业板的理解，一定要有一个客观的认识。对于我们的创业板，从创新创业的估值上和时间节奏上，当前投资人也太心急了，希望创业板公司说的事情能够明天就兑现，这一点上，我觉得双方都要有一定的认识。

　　对于创业板公司，刘先生提到大股东高位减持，为什么大股东抛去一个概念，股价立即涨呢？因为投资者太心急了，这两方面的概念要有一个合理的社会引导。合理的社会引导我们延伸到更深层次的问题，中国的股票市场缺什么，我们的股票之所以不涨，不是因为缺钱，而是缺好公司。

　　如果我们证券市场上有非常多的好公司在上面，而好公司本身既要具备它自身的良好运营能力、自身发展潜力很好，以及它所选择的产业方向很好，同时好公司也要有一定的社会责任。社会责任告诉投资者，比如说这家创业板公司做互联网化改造了，一定告诉大家互联网化改造后的正常节奏是怎样，而不是告诉大家我现在做互联网了，但明年会怎样他没有说。对于信息披露，我们过去的信息披露监管，是监管真实性，但有没有一个背后的隐形含义，要给予适当说明呢？这个可能要求有点过度了，但是在于特殊的创业冲动环境下，我觉得我们是需要作出适当提醒的。

　　我想，第一，创业板本身是一个初期阶段，在这个阶段之下，我们需要这样一个层次的资本市场，让这些还没有发展大的公司有一个过渡期，过渡期盈利下降是发展的必然，就像成年人现在不长个了。第二，对资本市场缺什么培育什么，我们缺的不是钱，缺的不是引导资金进入股市，引导过多资金进入股市会出现泡沫了，一定要引导好公司发展，让更多好公司进来。

　　这个好公司，不是说把报表做得非常漂亮就好了，包括投资机构也一样，私募的监管也一样，我们都是要让好人进来。好人不仅他本身要做得好，而且对外的表达一定要好，毕竟我们是一个散户市场。散户市场有一个什么特点，可能你一个不适当的表达，我们会说你说的话背后好象有含义，这个含义是什么呢？一个理性的人会告诉我们，这个公司创新创业，互联网化了，有很多新的改革了，可能需要三年到五年的时间去发展，要表达好，这是一个理性的理解。如果一个散户就会想，你这个公司互联网化了，是不是要涨十倍。所以在散户市场上，我们对于信息披露，一定是信息监管，而不是简单的一个表面监管。

　　董少鹏：您刚才说信息披露的适当性解释，是更准确向投资者传达企业的概念和业务进展的辩证说法，是这个意思吗？

　　孙建波：是。

　　董少鹏：我结合他这个说说好公司的理解。刚才孙建波先生说什么是好公司，你得对公众真实表达或者更妥切的表达。上市公司更重视客户的关系，我有什么产品，跟你介绍产品怎么好。但是资本关系，投资者关系，不但不会搞，而且不懂得如何做。当你的企业快速成长的时候，投资者追捧你，买股票，你低迷的时候，或者你投资这个项目，当时不见效，三五年后才见效，怎么解释呢？实际上这是一个上市公司提升自己在金融资本面前的信誉度问题。你的钱放在我这里，不是今天就有效益，但是我在好好干。但目前不仅对股民、普通投资者，对机构投资者的信任关系都建立得非常差，好象导致没有好公司。

　　我和很多专家的观点是不一样的，我们有大量的好公司，但是解读解答投资者的的掌管人、董事会沟通得不好。我相信很多董事会都在干，谁希望自己的公司跨掉，掌门人不会跟金融资本互动，有的是越搞越糟，恶性循环。希望在这个市场环境下提高双方的信任程度，建立股市的信誉，这非常的重要。

　　刘纪鹏：我说一下创业板，在2002年之前我写了一篇文章，说与其开一个无门槛的创业板，不如先开一个门槛并不低的中小板。因为可以说创业板是资本市场的研究生院，需要具备的条件很多，要以机构投资者为主，监管手段、监管部门比较成熟，重要投资人，不至于发股票讲上天去都有人信，所以是主板市场发展一百年以后，当然看各国的历史，基本创业板类的市场都是平均一百年的产物，我们主板只开了不到十年就要开创业板，当时我的主张是不成熟。后来，美国高科技泡沫风波之后这个探讨就停掉了，停掉以后，深交所提出第一步，先开中小板，等各方面条件都成熟，大家统一思想，我们再开有门槛，但低门槛的创业板。第二步才是彻底无门槛的创业板，这个时间要多长，也可能十年、二十年。

　　结果呢？创业板开通之后，我们在论证有没有必要保留中小板，中小板标准和主板一样，无非是规模小。所以，深交所从中小板开始，就形成沪大深小的格局，深交所的主板从2000年450家左右，停了之后到现在一家都没有。以后推出中小板、创业板，深交所又想开无门槛的创业板，我认为是一步取代一步，不是迈出第二步后第一步还保留，深交所的格局变成既有一个主板停留在那里不动，也有一个中小板，还有一个创业板。

　　我在文章里写，如果深交所不改变你们的做法，上交所的今天就是你的明天，你的今天就是新三板的明天。因此在这种背景下，我和深交所建议，你要么就把中小板并掉，要么就并掉主板。第二，开通创业板，一定是战略考虑得比较规范后的动作。

　　所以在这种情况下，新三板一开通，我是大力叫好，因为我觉得三条腿的桌子总比两条腿的板凳好，三足鼎立有竞争。但是交易所的改革非常重要。你不能又是证监会的延伸机构，又拿着上市公司的盈利，还说是会员制，交易所的定位要搞清楚，今后在人财物上和监管部门才能拉开距离。

　　今后的监管放弃了审批之后，证监会的担子不是轻了，而是更重了。就是要在对发行者开展监管的背景下，以上市公司为核心，以券商为龙头，一系列的中介机构包括律师、会计师、交易所，统统纳入监管的范围，开展发行者的教育，不要再由这些发行者一方面圈着投资人的钱还整天去教育别人。最需要教育的就是以交易所开始到证券公司、发行公司一系列发行环节的教育，这些工作始终是基础。

　　就像建波和少鹏在谈什么是好公司，好公司首先要有好制度，就是这句话，如果制度好，坏人也干不了坏事。但如果制度不好，这儿这么暴富，几毛钱的股票能卖几十块，好人也能变坏。

　　另外，我们知道这个市场为什么价值投资走不过去，就是因为价值投资的都是大恐龙。工商银行3560亿市值，顶四、五个板块，怎么炒得起来呢？大家买股票不是完全靠分红的，它是赚差价的。因此，指导中国资本市场的经济学理论，一定是交易学理论，不是经济学的市盈率的概念。交易学的理论就得交易得起来，大恐龙谁交易得起来。可是小企业，平均5700万股，再加上一股独大，独立董事又吃不上劲，都是家族企业，你让独立董事聘控制他的人可能吗？这些现实问题搞好了，不是照搬照抄。

　　最后的归纳是，我们要谈整体数字，美国平均150倍的市盈率，现在也有七十多倍，说不过去。纳斯达克和中国200家上市企业，平均市盈率72倍。我们遵守国际规范的情况下，有针对性解决中国上市公司中上市环节、交易环节的问题，解决不公平的问题。

　　董少鹏：关于创业板的市盈率普遍高的问题，创业板处于这个阶段。在这个问题上，一股独大不是上市公司治理的唯一痼疾，并不是把这个解决了，上市公司就没有问题了。

　　孙建波：我发表一下个人简单的思考。要股票涨，又要让它市盈率低是做不到的。刘教授提出的这个目标是实现不了。让中国的市盈率低下来，让中国的股票慢慢涨上去，这是矛盾的。一股独大是发展中过程中存在的问题。我们为什么一股独大？因为上市审核的时候说，一家人只能发这一点股票。另外，每一个企业在发展过程当中，都是大浪淘沙的。我接触非常多的家族企业都有这样的问题，很多合伙人干着干着就没有信心了，所以一个人扛下来了，包括减持。我觉得企业家应该得到回报。企业的价值是最重要的。

　　刘纪鹏：说到这儿，市盈率低，股价还涨，为什么做不到？好市场都得做到。只有市盈率高才能推动价格吗？价格是由谁组成的？价格是PE这个值，我们把价格做上去，比值可以增加。同样，我们把价格做下来，可以降低市盈率。我们可以增加利润，也可以降低市盈率。所以，好公司就是在市盈率降低的水平下，价格同步增长做大。我们除了看到价格上涨这个因素，还要看到利润增长可以降低价格上涨的比值市盈率，这是一个基本的知识。

　　孙建波：对于价格的上升，您强调的是交易。

　　刘纪鹏：我们就谈一个问题，价格的因素，我们说PE，你说的价格，市盈率乘以每股的利润，两个因素都决定，我们能不能做到在利润增长的情况下带动中国的股市做大做强？

　　孙建波：我们一定要在利润基础上谈股价，而不是先谈股价再谈利润。

　　主持人：我们今天讲分层次的资本市场，最后要回到主板市场。主板市场，一方面有中国经济晴雨表的说法，里面有产权治理、信息披露，要求都比较高。另外，有很多人说主板发展要与国企改革相配套。刚才几位嘉宾谈到了国有企业一些问题。下面想请三位嘉宾谈一谈对主板发展的看法，以及国有企业改革、重组、整合等等对主板市场有什么意义？

　　刘纪鹏：目前，我国资本市场主板中的国有控股公司是978家。这些企业不像创业板、中小板这样活跃，市盈率非常的低，平均值在4到8倍之间，和创业板上百倍平均的市盈率形成了鲜明的对比。究其原因：一方面大恐龙在蜇伏不动，没有人去引导价值投资。另一方面，小跳蚤乱蹦。国企改革恰恰在这个板块里，一开始整体上市的概念出了偏差。国企改革的问题是要让优质股票能够交易起来，在这个改革过程中，从独一股到一股独大，最后再演变成现代公司制度、股权流通适当分散，这是中国改革成功方法论的运用。

　　为什么越来越多的人聚焦股票减持问题。因为这个问题是导致市场不公平的关键所在。国有企业的改革，一股独大的问题是历史形成，慢慢改革。今天上市的大部分企业都是民营的，要通过降低第一大股东发行前的持股比例，挡住一批上市企业的供应量，这样有利于它的规范。

　　在资本市场上，国有企业怎么搞活？我的一个观点：分拆。因为世界最大的这些上市公司都在中国。苹果才五十亿股本，汇丰银行是一百七八十亿的股本，花旗是二三百亿股本。如果分拆，比如一分为五，每个公司多出几个概念，增加了活力，公司肯定会发展起来，不会成为动辄融资千亿的“大恐龙”。大恐龙一翻身，市场根本接受不了。今天的资本市场生态接受不了恐龙这样的庞然大物，因为它把生态链破坏了。所以，解决国企在资本市场的表现，从技术上看不是在整体上市，我们要研究分拆。

　　主持人：恐龙这些概念很清晰。孙老师您有什么话说。

　　孙建波：我非常赞同刘老师的看法。对于分拆这件事情，我最近七八年一直都在研究供给侧改革。什么叫供给侧改革呢？我发现了一个非常有意思的数字，如果大家去看过去十年当中，中国有一个数字叫类似科学研究的行业占GDP的增加值占比，最近十年是下降的。前几天我做了研究才发现。占我们GDP统计当中是一项的。GDP统计当中，美国有一项让我感到很惊讶，叫专业和商业服务业，这个比重现在占GDP的12%。

　　我们再看刘老师给我们讲的分拆。拿钢铁行业来说，很多钢铁公司不行，你会发现有很多高温技术服务公司做得很好，如果把专业门类的公司分解出来，能够在专业门类上为社会做更大的贡献，实现更多的财富。比如我们现在一直在谈混业金融还是专业金融，每个金融集团下面都有很多专业的业务，它都可以分离出来。所以，我们想，一个是为了进步，在很大程度上是在传统的大而全的公司里面有专门的门类分离出来，分离出来之后不仅能服务原来的公司，还服务于社会的各行各业，成为真正的技术服务业、专业服务业和商业服务业。我想这可能在很大程度上是供给侧改革的一个关键。

　　所以，国有股本身不是一个大问题，问题在于国有公司在经营什么业务。它是不是把所有的业务都放在一起，把它平庸化了。应该把专业分离出来，做得更加杰出。把专业的事情从大而全的公司里分离出来。这一点我非常赞同刘老师的意见，我觉得也是供给侧改革的一个关键。

　　董少鹏：纪鹏教授和建波兄讲得非常全面。主板市场作为中国股市当头的板块，应该增强它的晴雨表功能。我提出双重晴雨表的功能，股市不光是经济增长晴雨表，也是改革的晴雨表。

　　对于国企的改革，首先是强化它的治理。我们经常在股市当中听说什么呢？大盘股炒不动，炒不动背后的含义是小盘股好操作。因此通过分拆的方式，把股价做活，是一个市场的思路，但是国企要不要分拆，如何分拆，这由国家战略和公司战略来决定。在这个前提下，我们国有的持股单位，必须得多元化。现在我们国有投资运营公司有四家，下一步还要成立多家。这些国有资本的投资运营公司这些国有控股上市公司里头是有进有退。要明确不同行业、不同领域和不同的层次，到底控股多少合适，参股多少合适。当这个明确之后，金融资本的强大，对国有股减持的忧虑，不是减多么可怕而是没有人承接。价格公允，有人承接，这就没有问题。在主板市场要坚持毫不动摇，毫不动摇坚持以公有制为主体，毫不动摇的引导支持民营资本的发展。

　　主持人：感谢三位老师的精彩言论。我们最后一个环节，开放现场提问。现场有不少媒体的朋友，我们开放几个问题。

　　提问：刚才说了一个好的制度可以让坏人做不了坏事，回到交易所的问题，有大动快干的冲动，怎么在制度上遏制它的冲动，作出怎样的制度设计和顶层设计？

　　刘纪鹏：这是一个非常大的话题，讨论了20年，当时针对高度垄断、人为配置，我们提出要打破千军万马过独木桥，中国的资本市场只能来自竞争的繁荣。新三板的推出，为什么三个人都叫好？要竞争，要打破两家吃垄断饭。按理来说是竞争。我个人感觉，要想让交易所建立好的制度，有这样几点。第一，就是在我们的布局规划上要保持有竞争，但同时又不要乱。第二，交易所的改革。今天时间关系，我只能讲，交易所环节建立好的制度，提这两点。谢谢。

　　中国经济网记者：刘老师，据我所知，当初战略新兴板推出一方面有两个交易所竞争的问题，一方面还承接海外的红筹股回归，而且战略新兴板当时储备了很多非常不错的企业。如果战略新兴板不推出，就所谓的红筹回归和优质企业未来将分流到哪个板？

　　另外，您研究医疗社保，我们的社保养老体系分为三级，第一级是基础养老保险和社保养老保险，第二级是企业年金，第三级是所谓的补充养老保险。您觉得未来资本市场一板二板三板是正金字塔的体系还是倒金字塔的体系？

　　刘纪鹏：第一个问题，去年股市很红火，很多红筹股回归已经成为一个大话题，现在这个数量可能近百家。主要的选择是新三板和上海。在选择过程中，这些回归的企业并不是因为质地不好，或者没有盈利。我们三个人的观点一致，我们对不搞战略新兴板是同意的，甚至是叫好的。并没有说给上交所迎接红筹股的出路，他们可以回到主板。刚才建波说现在很多企业创业不愿意上市，可是我们现在看到的是什么呢？大量的企业还想上市。在这种背景下，这个供求关系是不争的事实。

　　至于你谈的社保问题，社保到底能不能入市，社保入市以后承担什么样的作用。第一，我支持社保基金入市，参与国际经验。第二，我不赞成把现在上市公司的国有股划归补充社保。

　　第三，中国资本市场是倒金字塔型还是正金字塔型？从过去的理论来看，可以用小学、中学、大学这三个层次来比喻。从历史上来看，创业板真的是大学以上的研究生院。所以，要看按什么标准。另外，还有上海的科创板，我一直主张要联手发展，新三板的出路在于谁拥有四板，谁就拥有了今后未来的中国资本市场的主动。

　　中国经济网电视中心记者：刘老师，您好，今年两会的时候，李克强总理在答记者问的时候说会力争在今年开通深港通，总理的表态会不会加速深港通的开通。深港通启动以后，对A股的行情会有什么影响？

　　刘纪鹏：深港通的问题是既定的。第一，交易所之间得公平，说沪大深小也开了，主板不给它开。深圳两地都有压力，所以今年把它提上任务，至少没有风险。开通是既定的。实际上时机不成熟的时候，概念太多了，不利于大家建立信心。

　　董少鹏：股市的预期问题，也不展开了。沪伦通的东西，怎么搞？内涵是什么？还是要回归到我刚才谈的问题，这很重要。沪伦通甚至沪纽通可以研究，关于内涵是什么，怎么弄，这很重要。

　　提问：我有一个朋友提到，现在是卖房子进入股市的最佳时机，打算把自己的三套房子都卖掉去租房子住，说五年以后肯定能获得二倍以上的收益。如何看待他的这种想法和行为？

　　董少鹏：听这问题好像传说，我要给完美的的回答。作为一个理性的投资者，持有房子还是持有股票，应该是自己来判断。要尊重投资者自己的理性判断，而不是别人告诉你去把房子卖掉，或者把股票卖掉，作为一个投资者，投资决策权在自己手里。

　　目前的股价低还是高，或者大盘低还是高？我可以肯定，现在大盘的位置比较低，未来会走高。但并不是说你买了股票，就一定获得收益，这还得看具体的股票是不是在有上涨空间的位置购买，这些问题都取决于一个投资者对于股票本身、经济基本面、其他未确定因素的判断。所以，不能简单的提出卖房买股或者卖股买房这样的设问。懂得你的投资标的是什么样的状况，要真正研究。有人说是快进快出，我认为是准进准出才可以。

　　孙建波：我每次听到这个问题以后觉得很沉重，为什么沉重呢？因为，这么做历史上成功的比例不高，能判断正确位置的比例都不高，为什么呢？除了方向，还需时间。你确定股票能涨，是明年涨、后年涨，还是五年涨？如果现在买的股票跌了一半，是选择斩仓还是继续持股等待五年后呢？（我们的）想法是会变的。实际上，我们的投资都是会受情绪影响，尤其是当一个人孤注一掷的时候，情绪的影响就会更大。

　　从房地产市场来说，当前一线城市正在面临着叫大都市效应，当任何一个国家发展到一定程度会受大都市效应。你会发现房子明明过剩了，但大都市仍然涨得快，因为大都市正在加强它的基础能力，加强基础能力之后，房价进一步上涨空间就没有了，今后也会面临一定程度的下滑。从其他国家经验来看，下滑之后，大都市仍然是能够有一定的稳定性。

　　从股票投资角度来说，我们没有一个市场说，便宜的就立即会涨的。供给侧改革实际上是一个长期任务，可能是三年后、五年后，甚至可能是六年后、七年后才能够获得非常明显的效果。投资者本身既要看重所谓的方向的判断，更高看重执行层面的可操作性。执行层面上不仅要考虑方向的判断，更要考虑时间和自己个人的情绪变化。有产者有恒心，一定要让自己的生活有保障，才考虑投资。

　　主持人：谢谢两位老师。今天我们非常高兴，也感谢两位嘉宾做客我们的嘉宾。也感谢大家的参与。我们今天这一期中经沙龙的节目就到这里。谢谢大家！