迪安诊断激进并购肥了谁？

　　9月底，《证券市场周刊》记者发布《危险的迪安诊断》一文，认为迪安诊断（300244.SZ）存在财务风险。对此，上市公司给予澄清。在重新翻阅公开资料之后，《证券市场周刊》记者仍然坚持最初的判断：上市公司存在的财务风险不容忽视，尤其连续多年大手笔的收购，更是值得投资人高度关注。

　　针对《证券市场周刊》记者在本文中提出的问题，迪安诊断方面给出了自己的回复和解释，在此一并呈现给投资者。

　　收购上演暴利故事

　　自2014年以来，迪安诊断开始大举对外投资和收购。据统计，2015-2017年及2018年前三季度，上市公司取得子公司及其他营业单位支付的现金净额、投资支付的现金，累计值分别为20亿元、16.82亿元，两者合计36.82亿元。

　　值得注意的是，迪安诊断自2011年7月上市以来累计实现的净利润也不过13.93亿元。那么，上市公司对外投资的这么多钱，最终都进了谁的腰包了呢？由于收购标的数量众多，《证券市场周刊》记者在此仅以最新的一笔收购为例来以窥全貌。

　　迪安诊断最近的一笔收购发生于2018年上半年。

　　4月11日，上市公司发布公告称，公司与杭州海鲁股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“杭州海鲁”）及相关方签署了《关于青岛智颖医疗科技有限公司股权转让协议》，公司拟以自筹资金5.76亿元现金收购杭州海鲁持有的青岛智颖医疗科技有限公司（下称“青岛智颖”）51%股权。本次股权转让完成后，公司持有青岛智颖51%的股权。

　　青岛智颖成立于2016年4月5日，这是一家成立时间仅有两年左右的新公司。上述公告披露了标的资产2017年的经营状况，当年其收入和净利润分别为9.13亿元和1.12亿元，但是对于2016年和2018年1-3月的财务数据，公告却未作任何的披露，而其他上市公司在进行类似收购之时，均会对此进行披露。因此，迪安诊断此次收购的信息披露工作明显存在瑕疵，未详尽披露的真实原因不得而知。

　　此次收购的评估基准日为2017年12月31日，当年年末青岛智颖净资产为4.93亿元。国家企业信用信息公示系统显示，青岛智颖在2018年之后没有过股东增资行为，注册资本约1.3亿元。

　　所有者权益基本等于“投入本金+累计净利润-分红”，假设青岛智颖成立之后的净利润已经全部100%分红。那么，原有股东投入到青岛智颖的本金最多不会超过收购标的2017年末的净资产4.93亿元。

　　而上市公司在此次收购之时，给予青岛智颖100%股权的评估值高达11.3亿元。这也就意味着，原股东投入的本金在短短两年时间之内就已经实现了至少翻倍的收益。在实体经济普遍难赚钱的背景下，这样的收益可谓暴利。

　　那么，这笔暴利的收益究竟落到了谁人腰包里了呢？

　　根据公告，这笔交易的股权转让方是杭州海鲁，而杭州海鲁成立时间在2017年6月，晚于青岛智颖成立的时间点。因此，杭州海鲁是通过股权受让方式获取青岛智颖股权的。

　　对于杭州海鲁获取青岛智颖股权的时间点和交易价格，本次收购公告没有任何的披露。迪安诊断在给《证券市场周刊》记者的回复中称，2017年7月，杭州海鲁从德清燕恒投资管理合伙企业（有限合伙）（下称“德清燕恒”）和德清文辉投资管理合伙企业（有限合伙）（下称“德清文辉”）受让了青岛智颖的股权。

　　杭州海鲁受让青岛智颖股权的价格是多少？对于这个问题，迪安诊断在回复中并没有明确告知。迪安诊断方面解释称，杭州海鲁作为独立的投资机构，上市公司对其不具有控制权，海鲁基金对外投资的所涉收购价格、对手方背景等的具体内容，上市公司无义务且相关监管机构未强制要求对外披露。

　　尽管无法具体知晓“德清燕恒和德清文辉”、杭州海鲁分别赚了多少钱，但是毋庸置疑的是，这笔两年不到的投资收益已经尽数落进了德清燕恒、德清文辉、杭州海鲁的腰包。

　　迪安诊断在回复中称，德清燕恒、德清文辉是由青岛智颖（前身为青岛联合执信）的创始人、高管骨干组成的合伙企业。国家企业信用信息公示系统显示，德清燕恒、德清文辉均成立于2017年3月9日，执行事务合伙人均是姜恒山，背后的股东也是完全一致，由8位自然人组成，分别是喻惠民、王晓伟、姜崇、姜恒山、姜燕青、沈巧福、刘文亭、陆修辉。该笔收购交易完成之后，德清燕恒、德清文辉已经被立即注销掉了。

　　杭州海鲁成立于2017年6月，系上市公司参与发起的有限合伙企业，出资人分别是宁波梅山保税港区卓源投资管理有限责任公司（下称“卓源投资”）、迪安诊断、中诚信托有限责任公司（下称“中诚信托”），出资额分别是1万元、1.58亿元、4.73亿元，出资比例分别为0.001%、24.999%、75%。其中，卓源投资是杭州海鲁的普通合伙人和执行事务合伙人，后两者是有限合伙人。

　　从上面的股权结构中来看，除了迪安诊断自身以外，卓源投资和中诚信托均是这笔收购交易的受益人，尤其前者值得重点关注。

　　启信宝显示，卓源投资成立于2016年9月26日，由自然人吴征涛100%持股。启信宝还显示，吴征涛在四川新健康成生物股份有限公司担任董事，该企业是新三板挂牌企业，交易代码和企业简称分别是831193.OC、新健康成。新健康成披露的董事会信息介绍称，吴征涛1966年出生，于1987年毕业于四川大学，获得经济学学士学位，1987年至2016年任职于杭州市物价局，从事经济管理和分析工作，2016年退休后自由职业。

　　试问长期从事物价局公务员工作的吴征涛，有能力从事大健康产业基金的投资和管理工作吗？吴征涛的经营能力是否对得起杭州海鲁每年支付的大笔基金管理费呢？

　　在上述交易方轻松获取暴利的背后，上市公司却要承担高溢价收购形成的巨额商誉。2018年半年报显示，迪安诊断收购青岛智颖形成的账面商誉为3.07亿元。

　　收购公告称，青岛智颖的主营业务是为各级医疗机构提供优质体外诊断产品和专业技术支持，以济南和青岛地区为中心，建立了区域覆盖面广、客户依赖度高的业务网络和综合服务体系，成为中国北方地区最具专业化、规模最大的进口医学诊断产品代理商之一。

　　从收购公告披露的经营数据来看，这家标的资产的盈利能力不错，但是资产质量却不敢恭维。

　　截至2017年年末，青岛智颖应收账款有4.2亿元，占总资产的比例高达56.07%。这是个什么概念呢？

　　依据申万三级行业划分，迪安诊断属于医疗器械行业，该行业中共有49家上市公司。截至2018年上半年末，应收账款占总资产比例最高的三家上市公司，分别是迈克生物（300463.SZ）、迪安诊断、贝瑞基因（000710.SZ），占比分别是34.61%、29.84%、28.66%。

　　对比可以发现，青岛智颖的应收账款占比不仅比49家同行业上市公司都要高，而且比应收账款占比最高的迈克生物还要高出21.46个百分点，青岛智颖的盈利质量不言而喻。

　　更为蹊跷的是，这笔交易居然没有给出任何的业绩承诺。

　　对此，迪安诊断在给《证券市场周刊》记者的回复中解释称，本次收购评估过程较为合理，评估值能公允反映青岛智颖的价值，本次交易价格系迪安诊断与杭州海鲁参照青岛智颖的评估结果，并根据市场化的原则协商确定，收购价格公允，所以未另行设置业绩补偿条款，此为市场化的商业行为；本次交易的对方杭州海鲁对青岛智颖的投资主要系财务性投资，目的是为了取得持有青岛智颖股权的增值收益，且杭州海鲁未直接参与青岛智颖的日常经营管理工作，上市公司未要求财务投资机构在收购完成后进行业绩承诺符合行业惯例。

　　然而，在没有任何业绩承诺的情况下，青岛智颖未来业绩一旦不达预测，那么苦果就将由上市公司独自来承担。

　　青岛智颖仅仅是上市公司众多收购项目中的一个，其余的收购是否也存在上述类似情形呢？这值得投资人高度关注。

　　收购标的业绩成色几何？

　　迪安诊断收购标的众多，仅在商誉中就由25个标的资产构成。截至2018年三季度末，上市公司商誉高达19.43亿元。

　　在这25家收购标的中，迪安诊断在2018年中报的“主要控股参股公司分析”部分，仅披露了4家收购标的的经营状况，分别是北京联合执信医疗科技有限公司（下称“北京执信”）、新疆元鼎医疗器械有限公司（下称“新疆元鼎”）、内蒙古迪安丰信医疗科技有限责任公司（下称“内蒙丰信”）、青岛智颖，2018年上半年，上述4家公司的净利润分别为4586万元、3898万元、3274万元、6072万元。

　　截至2018年上半年末，上市公司已经对新疆元鼎计提了3431万元的商誉减值准备。另外3家标的资产，虽然目前尚未计提商誉减值，但是一些财务指标却存在不少可疑之处。

　　比如，北京执信2018年上半年收入和净利润分别为2.78亿元、5069万元，净利率为18.21%；2017年上半年，北京执信收入和净利润分别为4.03亿元、4249万元，净利率为10.55%。

　　对比可以发现，2018年上半年，北京执信收入相比上年同期大幅下降，但是净利润却要比上年同期多出来820万元，净利率更是从10.55%大幅提升至18.21%，整体表现颇为蹊跷。

　　公告称，北京执信是国内为各级医疗机构提供体全球领先的体外诊断产品和最前沿诊断技术的专业综合服务提供商，是中国北方地区销售进口医疗检验设备最专业化的公司之一。

　　对于北京执信变动异常的财务状况，迪安诊断在回复中解释称，因公司根据对北京地区当地医改政策的预判，主动优化业务结构，减少低毛利的分销业务，增加直销比例和终端医疗机构客户，而新增直销业务收入规模低于减少的分销业务规模，故当期营业收入相应减少；调整后，2018年上半年，由于毛利较高的直销收入占比上升，北京执信综合毛利率同比大幅上升，与此同时，北京执信主营业务持续稳步增长，净利润及净利润率等指标持续上升。

　　此外，值得注意的是，迪安诊断商誉由25个标的资产组成，而上市公司财报仅仅披露了上述4家标的资产的经营状况，剩余21家的经营状况不得而知，这对投资人而言就是一个业绩黑洞。

　　那么，这些未披露经营状况的标的资产究竟成色几何呢？《证券市场周刊》记者按照以下方法可以粗略推算出这些资产的经营情况：合并报表利润-母公司利润-主要控股公司净利润。

　　照此计算，2018年上半年，这些未披露的收购标的净利润=合并报表净利润（2.84亿元）-母公司净利润（3246万元）-主要控股公司净利润（杭州迪安检验中心有限公司8369万元+杭州迪安基因工程有限公司3103万元+北京执信4586万元+新疆元鼎3898万元+内蒙丰信3274万元+青岛智颖并表净利润2520万元）=-596万元。

　　2017年，这些未披露的收购标的净利润=合并报表净利润（4.64亿元）-母公司净利润（1.66亿元）-主要控股公司净利润（杭州迪安检验中心有限公司8820万元+杭州迪安基因工程有限公司5521万元+北京执信6817万元+新疆元鼎7835万元+内蒙丰信5317万元）=-4510万元。

　　从上面可以看出，2017年和2018年上半年，这些未披露业绩的收购资产合计净利润分别为-4510万元、-596万元，皆处于亏损状态。截至2018年上半年末，这21家标的资产的账面商誉合计有10.06亿元，难道上市公司不需要对其计提商誉减值准备吗？

　　对此，迪安诊断认为，上述未披露的收购标的净利润的计算方法“合并报表利润-母公司利润-主要控股公司净利润”，以及由此推算的过程及结论存在重大偏颇。

　　迪安诊断方面称，合并报表需抵消合并过程中母公司从子公司获得的投资收益及体现在母公司投资收益中处置直接子公司以前年度利润等因素影响，因此，上述计算直接扣减母公司利润的推算过程是不全面的。

　　迪安诊断进一步补充称，《证券市场周刊》记者的推算结果忽略了新设公司的影响，而新设公司多为迪安诊断在“诊断+”产业链上的延伸布局，部分业务尚处于建设培育期（因2017年公司加快实验室的扩张步伐、投资冷链物流、健检等新业务以及加强管理、研发投入等，导致当年新增亏损），且新设公司不存在商誉计提减值事项。

　　尽管《证券市场周刊》记者在推算过程中没有考虑合并抵消、新设公司及其他公司影响，但是这些未披露经营状况的21家标的资产对投资人而言毋庸置疑是业绩黑洞，高企的商誉将会始终犹如悬挂在投资人头顶之上的达摩克利斯之剑。

　　另外，针对《证券市场周刊》记者关于长期股权投资不挣钱的质疑，上市公司也给出了自己的回复和解释。

　　财报显示，杭州全程国际健康医疗管理中心有限公司、BioCore Co Ltd均是公司的联营企业，截至2018年上半年末体现在长期股权投资中的账面价值分别为3021万元、3733万元，这两家联营企业2018年上半年贡献的投资收益分别为-642万元、28万元，收益状况很差。

　　对此，迪安诊断给出的解释是，公司参与的Medical Mall-全程国际健康管理中心于2017年9月正式启动试运营，运营时间较短，现阶段已经入驻多家医疗机构和专家门诊，为国内首家“医疗共享平台”综合体新模式，以及公司在ToC端延伸业务的探索尝试，目前尚处于市场培育阶段。

　　对于后者的经营状况，迪安诊断表示，BioCore Co Ltd主营业务包括CRO服务和基因诊断产品研发制造，近几年一直致力于在数字PCR上开发NIPT或其他遗传疾病检测项目，已发布了若干技术突破的学术论文，现在韩国申请注册许可，并开始启动临床，但进入中国还需要较大周期，目前尚未贡献较大投资收益。

　　并购脚步仍未停止

　　尽管资金链紧张以及商誉已经高企，但这仍未能阻止住迪安诊断继续对外收购的步伐。

　　2017年9月23日，迪安诊断发布公告称，公司拟以非公开发行股票所募集资金9.98亿元现金收购杭州迪桂股权投资管理合伙企业（有限合伙）（下称“杭州迪桂”）持有的广州迪会信医疗器械有限公司（下称“广州迪会信”）64%股权。

　　2018年4月23日，迪安诊断发布交易进展公告称，公司现对非公开发行方案中募集资金数量和用途进行了调整，其中收购广州迪会信64%股权不再作为非公开发行股票的募集资金投资项目。

　　迪安诊断在公告中表示，后续公司在满足监管要求和资金安全的前提下，将通过自筹资金在合理的资金成本下履行相应的决策程序择机完成对广州迪会信的收购。

　　这笔交易如果后续能够成行的话，类似青岛智颖一样的暴利故事将在广州迪会信身上继续上演。

　　公告称，广州迪会信是广东省最大的进口体外诊断产品代理商之一，与罗氏诊断、希森美康、碧迪、西比亚等全球多家知名的体外诊断产品供应商建立了紧密的合作关系，建立了深受客户信赖的业务服务网络和综合服务体系，为广东省内的医疗机构提供优质体外诊断产品和高品质专业技术支持等综合服务，其主要经销产品覆盖广东省内主要大型三级、二级医院等医疗机构。

　　与青岛智颖一样，广州迪会信同样是一家新公司，该公司成立于2015年8月，经营时间只有三年左右。此次交易的转让方是杭州迪桂，成立于2015年12月。从两者成立的时间点来看，杭州迪桂是通过受让方式成为了广州迪会信的股东，对于这笔交易的转让方和转让价格，收购公告未给出任何的披露。

　　截至2017年7月31日，广州迪会信净资产有5.68亿元。假设自广州迪会信成立以来，净利润100%已经全部用于分红，那么原有股东投入到广州迪信会的本金不会超过5.68亿元。

　　而此次交易中，上市公司给予广州迪会信100%股权的评估值高达15.60亿元。这也就意味着，原有股东投入的本金在短短两年时间之内，至少实现了174%的收益，上市公司成为这笔暴利生意的买单者。

　　从经营数据上来看，广州迪会信的情况与青岛智颖非常类似。2017年9月23日，迪安诊断发布的广州迪会信审计报告显示，截至2017年7月31日，广州迪会信应收账款账面价值为3.54亿元，总资产为7.63亿元，应收账款占比高达46.4%，处于高位水平，真实的盈利质量可想而知。

　　《证券市场周刊》记者在查询启信宝时发现，国家工商系统披露了广州迪会信2017年的经营数据：2017年全年其收入和净利润分别为9944万元、2052万元；截至2017年年末的总资产、负债总额、净资产分别为5.46亿元、1.45亿元、4.01亿元。

　　启信宝显示，广州迪会信旗下还有4家子公司，分别是广州市丰信医疗器械有限公司、广州市迪汇医疗器械有限公司、广州市迪盈贸易有限公司、广州惠琪贸易有限公司。因此，在这里保守将上述数据当做广州迪会信2017年母公司的财务数据，并与迪安诊断披露的数据进行比较。

　　迪安诊断在2017年9月23日发布的审计报告显示，2017年1-7月，广州迪会信母公司收入和净利润分别为4.23亿元、4030万元，截至2017年7月末，母公司的总资产、负债总额、净资产分别为5.07亿元、1.55亿元、3.51亿元。

　　前后对比可以发现，仅从收入指标来看，按照迪安诊断披露的口径，广州迪会信母公司在2017年1-7月就已经实现了4.23亿元的收入，但是按照工商系统口径，2017年全年广州迪会信母公司实现的收入也不过只有9944万元，两者披露的数据完全不符合逻辑关系。

　　不止收入情况，广州迪会信的净利润、总资产、负债总额、净资产同样存在类似的情形，究竟哪个版本的数据才是真实的呢？

　　另外，工商系统还披露了广州迪会信的从业人数，2017年有29人。保守假设这29个人全部属于广州迪会信母公司，迪安诊断披露的广州迪会信母公司2017年前7个月实现收入4.23亿元，对应每个人创造的收入高达1459万元。这仅仅是前7个月创造的收入而已，如果简单推算到全年单人创造的收入可以达到2501万元。

　　再来看一些迪安诊断自身的数据：2017年，迪安诊断收入50.04亿元，员工总数7345人，单人创造的收入额为68万元。

　　对比可以发现，广州迪会信母公司单人创收能力远远超过迪安诊断本身，这种逆天的创收能力是否正常呢？

　　而且，广州迪会信的法人为“喻惠民”，而向杭州海鲁转让青岛智颖股权的德清燕恒、德清文辉股东之一也为“喻惠民”。