聚力文化的前身系上市公司帝龙新材。帝龙新材成立于2000 年1 月，2008 年6 月在深圳中小板上市，主营业务为中高端装饰贴面材料的研发、设计、生产和销售。但是自2012年以来，帝龙新材原有主营业务增速呈明显下滑态势，从2012年到2015年前三季度，营收增速从29%下降至2%，归母净利润从32%下降至11%，公司决定通过并购来进行转型。
帝龙新材在2016年实施重大资产重组，并购苏州美生元。苏州美生元信息科技有限公司成立于2013年11月，主营业务为移动游戏的研发和发行，其中移动游戏发行业务主要包括移动单机游戏发行业务和移动网络游戏发行业务，并以移动单机游戏发行业务为主。此后公司改名为帝龙文化，并且在2018年10月9日再次更名为聚力文化。
新浪财经复盘相关重组资料，发现此次重组似乎是一场“打包多企业共同上市行为”，而且其资产标的的共同特点为增速惊人。此外，公司高价收购标的亦与公司合作伙伴关系密切，值得复盘与考究。目前公司于10月30日发布2018年三季报，相关数据显示公司盈利能力下滑明显，三季度归属上市公司股东净利润同比下滑71.4%至3836万，扣除非经常性损益后净利润更是同比减少80%至2597万。
下图为聚力文化资本运作时间轴：
一：并购美生元溢价19倍 四次股权挪腾估值差异大
帝龙新材并购美生元的具体路径为：帝龙新材以发行股份及支付现金的方式购买余海峰、肇珊、袁隽、周团章、火凤天翔、杭州哲信、聚力互盈、天津乐橙、杰宇涛、前海盛世、霍尔果斯水泽合计持有的苏州美生元信息科技有限公司100%股权，共支付交易对价 34亿元，交易对价以发行1.445亿股普通股股份及支付 5.1 亿元现金的方式支付，发行股份价格为 20 元/股，不低于上市公司定价基准日前 20 个交易日公司股票交易均价的 90%。同时公司募集配套资金向天津紫田发行股份募集资金不超过3.026亿元，发行股份价格为17.8元/股，发行股份数不超过1700万股，所募集资金将用于支付部分交易对价。
根据中企华出具的《评估报告》，对收购标的资产美生元 100%股权采用了资产基础法及收益法两种方法进行评估，并选用收益法的评估结果作为本次评估结论。以2015年9月30日为基准日，美生元估值为 34.7 亿元，评估增值 33亿元，评估增值率为1924.01%，形成了32.09亿的商誉。
但是新浪财经查阅相关公告发现美生元在估值方面存在短时间内的巨额增值，在短短不到5个月的时间，进行了四次股权挪腾，估值骤增令人生疑。具体情况如下：
2015 年 6 月，美生元股东会通过决议，同意公司增加袁隽为公司新股东，同意公司注册资本由 200 万元人民币增加至 202.02 万元人民币。（袁隽以2000万元的价格对应增加资本金2.02万元）本次增资对应美生元的估值为 20 亿元。公司称本次增资定价的依据为 2015 年上半年的财务数据以及基于此时对未来的盈利预测，而且美生元已于 2015 年 6 月至 10 月间进行了几次资产重组，收购了多家子公司，再加上 2015 年 7 月份以来，美生元的业务发展呈现爆发式增长的势头，盈利能力快速提高，未来业绩增长的趋势愈发明确。
2015 年 7 月，余海峰及魏朝昱分别向火凤天翔及杭州哲信转让所持美生元股权，该次股权转让对应美生元的估值为 2 亿元，仅为上月估值水平的十分之一。公司称该次交易估值较低是因为这两次转让是基于各方 2014 年 12 月签署的协议，综合考虑美生元 2014 年的盈利水平而确定的。
2015 年 11 月，肇珊分别转让给霍尔果斯水泽、杰宇涛、前海盛世、周团章其所持有的美生元 1.07%、1.79%、1.07%、1.79%的股权，对应美生元总估值为 28 亿元。此次股权转让美生元对应的估值低于重组的估值，公司称主要是因为随着时间的推移公司未来的盈利增长趋势愈发明确，再加上股东肇珊出于资金需求的原因，也在转让价格上对一次性支付现金 的交易对方给予了一定的折价。
2015年12月，聚力文化发布重组草案，美生元对应估值34亿，该方案次年四月通过证监会审核，五月完成过户。
换言之，美生元公司在不到半年的时间内（2015年7月到2015年12月）估值由2亿元迅速上升到34亿元。最近一次估值水平不过28亿，一个月后估值便升到34亿。
而公司独立财务顾问称，美生元 2015 年历次股权转让及增资与本次交易作价存在较大差异的主要原因包括标的公司控制权转移、交易作价依据不同、股份转让方承担的利润承诺义务不同、交易方式产生的股份锁定期不同。考虑几次交易存在的不同时点，美生元 2015 年历次股权转让及增资与本次交易作价存在差异具有合理性。
二：美生元资产质量简析
因为标的公司短时间内估值大幅变动，新浪财经认真查阅了美生元当年财务报表。我们发现美生元财务数据短时间内增长超乎寻常。而且公司创始人兼公司总经理余海峰于2004年成立北京聚力互动并担任执行董事，聚力互动是无线教育平台服务提供商，为移动、联通、电信等提供手机软件及平台服务。创始人余海峰的教育行业背景似乎也说明该公司之前并无游戏行业经验。
（1）产品数量逆势暴增
美生元主要进行移动游戏的研发和发行业务，处于产业链的中上游。美生元的营业收入来自于游戏发行业务、版权业务、广告推广及其他业务。公司的发行收入主要来源于通过发行自研或代理发行的移动游戏产品，按照约定收入分成比例的发行收入。版权收入主要是通过所自研游戏的对外授权取得游戏发行商的版权金以及游戏运营期间与游戏发行商的游戏收入分成。而广告收入是指向各线上发行渠道购买移动广告投放流量，将广告主的广告内容进行推送获得的移动广告收入。
而美生元收入最主要的来源为单机游戏发行收入，盈利模式为采用的是虚拟道具销售收费模式，2015 年 1-9 月移动单机游戏发行收入占公司主营业务收入的 88%，全部采用电信运营商短代支付的模式。
发行游戏产品数量、渠道商数量、可提供结算与变现通道的SP服务商数量为美生元收入的主要驱动因素。从以下图表可以看出，美生元的每月付费人次、SP合作数量、CP合作数量、渠道合作数量和运作游戏数量均在2015年突然大幅增加。2015年1-9月，美生元共发行79款游戏，建立业务合作关系的渠道商共有175家，建立业务合作关系的SP服务商共有416家，CP内容提供商合作数量为16家，月均付费人次达到249.38万。
美生元发行业务包括负责为游戏产品接入SDK 及电信运营商计费代码，为游戏提供计费支撑服务，并通过其发行平台统一对接各发行渠道。美生元通过配置不同的电信运营商及SP 服务商的计费代码，以支持游戏用户通过运营商短信确认扣缴话费以实现小额支付。而到了2015 年12 月，公司的SP 合作商已从前一年的53 家暴增为453家；收入更从1 年前的6300 万飙升至2.81 亿元，增幅达到346%。
同时美生元的游戏数量也是在2015年年初迅速上升，实现了近五倍的增长。
2015年单机手游行业产业正经历行业低潮期。单机手游付费完全依赖运营商的计费通道，因此运营商地位较为强势。美生元的移动游戏研发与发行业务亦全部采用电信运营商短信代支付的模式。而自 2015 年 3 月份以来，各电信运营商逐步加强了对旗下计费代码的管理把控力度，收窄计费通道并且加强对短代支付的监控以降低投诉率。在电信运营商加强计费通道质量管控措施的情况下，SP服务商提供的短信代码支付通道产生的结算信息费及整体收入规模会受其影响而有所下降。
那么为何在行业低潮期美生元反而能超高速发展呢？
（2）财务角度
1）营收突增情况分析
美生元公司自2013 年11 月成立起，当年即实现营业收入3671 万元，净利润955 万元。2014 年公司业绩进一步提高，分别实现营业收入和归母净利润6332 万元和1212 万元，分别实现73%、27%的增速。然后在2015 年前三季度，公司取得营业收入2.82 亿元，归母净利润为-1.2 亿元。其中，美生元归母净利润大幅下降的主要原因为公司对员工进行股权激励的股份支付处理使得当期管理费用增加2.3亿元，扣非后公司实现净利润1 亿元。
简而言之，美生元从2013年成立到通过重组注入上市公司，其间营业收入以超高速增长，从3670万到2.8亿，只用了两年时间。利润方面，2013年扣非净利润为-17万左右，2014年为-116万。而2015年1-9月时扣非净利润迅速放大至1亿人民币左右，但考虑到当期对员工进行股权激励产生的管理费2.3亿，当年实际净利润为-1.2亿人民币，作价34亿元卖给了上市公司。
2）前五大客户的应收账款分析
除了营收和利润急速放大之外，截止收购之前美生元应收账款余额较大，占资产总额的比例较高，各期期末（2015 年 9 月末、2014 年末、2013 年末）应收账款余额分别为 1.47亿元、3400 万元和 573万元，占总资产的比例分别为 57.02%、38.16%和12.92%。
对应美生元2015 年 9 月末、2014 年末、2013 年末的营业收入分别约为：2.8亿、6332万和3671万，我们可以发现美生元每年应收账款余额占当年收入的比例高达50%左右。
此外相关公告显示，截止 2014 年 12 月 31 日和 2015 年 9 月 30 日美生元的应收账款分别为 3400万元、1.47亿元，占总资产的比例分别为 38.16%、57.02%。相关公告同时显示，截止 2015 年 9 月 30 日美生元应收账款余额前五大客户中，只有盛唐时空（北京）文化传播有限公司一家客户出现在报告期的收入前五大客户中。应收账款余额前五大客户与报告期收入前五大客户重合度较低 。
这说明虽然美生元收入中应收账款余额占比极高，但是除了盛唐文化之外的前五大客户均非前五大应收账款余额客户。
美生元称前五大客户报告期末应收账款余额减少，从而导致报告期内应收账款余额前五大客户与报告期收入前五大客户重合度较低。具体原因是：美生元前五大客户中咪咕互动娱乐有限公司、中国移动通信集团广东有限公司、南京畅乐软件科技有限公司在 2015 年第一、二季度营业收入较高而在三季度大幅减少。
此外值得一提的是，高额的应收账款一直与公司如影相随，截止2017年报告期末，公司应收账款账面价值高达11.7 亿元，占总资产比例为19.5%，较上年同期增长 118%。
同时新浪财经查阅相关资料发现，盛唐文化和美生元关系复杂，我们会在下文详细说明。
3 ）现金流分析：高额营收和经营活动现金流有差距
同时新浪财经查阅美生元当年现金流情况发现公司现金流情况与净利润匹配度亦较差，重组报告书显示美生元2013年、2014年实现营业收入为3670万和6332万，但是当年公司经营活动产生的现金流仅为24万和57万。2015年1-9月营业收入为2.8亿左右，而当年经营活动产生的现金流仅为8112万。
4）毛利率分析：盈利能力超过行业龙头创梦天地
除了以上部分外，美生元的毛利情况也不同寻常。
2013 年度美生元的毛利率为 50.78%、2014 年度的毛利率为 48.48%、2015年 1-9 月的毛利率为 49.69%，报告期内美生元的营业毛利率相对稳定。根据不同的业务内容分析毛利率情况，其中：（1）游戏发行业务 2013 年度的毛利率为49.95%、2014 年度的毛利率为 48.64%、2015 年 1-9 月的毛利率为 50.40%，报告期内美生元游戏发行业务毛利率相对稳定；（2）美生元 2015 年开始对部分自研游戏进行版权授权取得版权分成收入，该业务 2015 年 1-9 月的毛利率为 70.25%，2014 年度及以前无此项业务；（3）美生元广告推广等业务 2013 年度的毛利率为73.31%、2014 年度的毛利率为 40.97%、2015 年 1-9 月的毛利率为 41.67%，报告期内美生元广告推广等业务毛利率相对稳定。
因为公司游戏发行业务为公司核心业务，营业收入占比近9成，因此我们主要分析游戏发行业务的毛利率。
美生元在回复证监会相关问询时称与掌趣科技、天神娱乐、时光科技等同行业公司毛利率比较分析，公司毛利率相对正常。但是新浪财经发现相关公司均有较大比例的游戏研发和运营业务，因此和公司比较并不妥当。考虑到美生元营收近九成为发行业务，因此与国内相关游戏发行公司比较，或许更能准确评估美生元合理的毛利率水平。
根据美生元相关公告显示，目前国内移动游戏的发行商主要有深圳市创梦天地科技有限公司（乐逗游戏母公司）、北京双鱼互动科技发展有限公司、北京触控科技有限公司等。
考虑到创梦天地2018年年中已向港交所提交招股书，披露资料较多，因此我们选定创梦天地跟美生元做毛利率比较。创梦天地目前是中国最大的独立手游发行平台，以发行海外精品手游著称，先后成功发行了《水果忍者》、《神庙逃亡》系列、《地铁跑酷》、《纪念碑谷》、《梦幻花园》等众多全球知名休闲手游。根据易观的统计，2018年Q1，创梦天地的用户规模市场份额高达30.3%，连续17个季度保持中国手游发行市场第一，遥遥领先于其它厂商。
而新浪财经查阅创梦天地招股书发现该公司2015年、2016年、2017年营收分别为15.67亿元、14.80亿元、17.64亿元；毛利分别为5.89亿元、5.44亿元、7.09亿元，毛利率分别为37.6%、36.7%、40.2%；年度经调整利润分别为1.69亿元、1.76亿元、2.38亿元，年度经调整利润率分别为10.8%、11.9%、13.5%。
换言之，对比国内手游发行龙头，美生元2015年、2016年、2017年移动单机游戏发行业务的毛利率分别为50.40%、54.86%和46.35%。对比相关数据可以发现，美生元盈利能力较行业龙头更强，毛利率均高出近10个百分点。
三： 美生元的集中并购与代持 重组或为“联合打包”上市
综上分析，为什么美生元披露的财务数据异常呢？
（1）重组前夕并购8家代持子公司
查阅相关重组材料，新浪财经发现在重组之前的2015 年 6 月至 2015 年 8 月期间，美生元陆续收购了8家企业。而这8家企业，都是“实控人余海峰的公司”，都是由其他主体受托代持。具体情况如下表：
那么余海峰为何需要成立这么多由他人代持的公司呢？
相关资料显示，自 2012 年开始，因开展业务需要有一定设立年限及注册资本规模的公司，余海峰通过注册代理公司等中介机构在市场上购买了北京点我等8家基本没有实际业务和资产的“壳公司”，购买并取得“壳公司”控制权的过程在形式上体现为股权转让，为避免出现同一自然人控制多家公司的情况，余海峰委托魏朝昱、肇珊、胡皓、薄彬及其亲属、其本人朋友及其亲属等代为持有。
公告还称在余海峰取得上述公司控制权后至其将该等公司转让至美生元期间，该等公司发生的股权结构调整主要考虑对代持情况进行清理及归集。除支付收购“壳公司”费用、增加注册资本外，余海 峰、代持主体和“壳公司”原股东之间就转让股权均未实际支付股权转让价款，余海峰取得控制权后，各代持主体之间转让股权亦未进行价款支付。在本次收购前，余海峰按上述子公司的注册资本已补足了出资，美生元则以注册资本作为交易价格收购上述子公司 100%股权，美生元收购上述子公司后，该等子公司历史上存在的委托持股情况解除。
那么真的如相关公告所称相关公司仅仅是“壳公司”吗？新浪财经查阅相关子公司营收利润情况后发现绝非如此。美生元收购实际控制人控制的上述子公司导致报告期营业收入增加情况如下 ：
美生元收购实际控制人控制的上述子公司导致报告期净利润增加情况如下 ：
简而言之，在美生元成立后的2013年和2014年，不管是营收还是利润，相关子公司占合并营业收入和净利润的比例都在80%到100%之间，也就是说相关子公司根本就不是什么“壳公司”，而是美生元真正的经营主体。
在接受证监会相关问询后，相关公告方才改口称美生元收购前述公司前，该8家公司已由余海峰实际控制，在定位上作为事业部或部门的形式进行运作及管理。而且美生元与各家子公司根据各自业务定位及业务资质，主要围绕移动游戏发行业务，与产业链上下游企业分别建立合作关系，各公司均拥有了一定数量的客户与渠道资源。美生元对各公司对接的游戏产品、推广渠道、支付通道进行统一协调管理，并根据不同游戏产品的策划定位、推广策略，选择不同的推广渠道及支付通道开展发行业务。美生元与各家子公司之间通过上下游资源的协调共享开展业务，具备业务开展的整体性与协同关系。故购该等公司有利于解决同业竞争、关联交易、股份代持并确保美生元资产业务完整性。
但新浪财经查阅相关公告中相关子公司的业务定位发现，北京月宝盒、石家庄易盟、西信联创、星乐晨曦、北京掌中帛、鹰潭双赢、奇酷无限这几家公司业务定位高度重合，均为对接游戏产品、推广渠道、支付通道。在业务高度重合的情况下，为何美生元需要设立如此多不同的经营主体？
同时巧合的是，在进行相关资产重组前夕，美生元为奖励主要高管及核心员工所做贡献以及保持核心人员的稳定，于2015 年 5 月通过全体股东一致同意，将标的公司 8.21%的股权以零对价通过持股平台（聚力互盈）转让给相关高管，根据《企业会计准则-股份支付》规定，标的公司授予高管及核心员工的股权按照股份支付处理，在授予日一次性计入当期损益同时增加报告期期间费用约2.3亿。
而聚力互盈的主要股东就是协助余海峰代持相关子公司的美生元高管胡皓和薄彬。其二人在聚力互盈所占股份均为32.6%，合计为65.2%。
（2）火凤天翔及杭州哲信协助构成重组上市资产包？
除了代持情况外，我们注意到火凤天翔及杭州哲信也是美生元能够实现业绩突增长的主要推手，其两者均为美生元重要供应商，尤其是火凤天翔更参与了相关业绩补偿。正如我们前文提到的，2015 年 7 月，余海峰及魏朝昱分别向火凤天翔及杭州哲信转让所持美生元股权，该次股权转让对应美生元的估值为 2 亿元，其中向火凤天翔转让6%股权，向杭州哲信转让8.6%股权。对比最后34亿的估值，这两部分股权价值分别为2.04亿和2.92亿。
而可能正是得益于火凤天翔及杭州哲信的助力，美生元方才实现了业绩的迅速飞升。换言之，美生元本质上似乎就是火凤天翔及杭州哲信再加上相关“代持企业”共同构成的“资产包”。在这个联合打包置入上市公司的过程中，美生元迅速打高的业绩背后可能是相关利益主体向火凤天翔、杭州哲信和聚力互盈以较低估值出售了大量股权（合计约22%）从而换来业绩支持。
更具体的是火凤天翔主要从事游戏软件的开发业务，为美生元的业务合作伙伴。报告期内，美生元主要游戏产品中，有四款游戏为火凤天翔所开发，分别为《金蟾千炮捕鱼》、《欢乐捕鱼夏日版》、《新捕鱼 2014》、《千炮狂鲨》。
2014 年 2 月 5 日，火凤天翔与美生元签订合作协议，约定火凤天翔作为游戏内容提供商（CP）向美生元提供游戏内容资源，并按照游戏发行情况取得信息费分成收入。2014 年度，美生元因接受火凤天翔服务产生过 288.69 万元的服务费用。
2014 年 12 月 10 日，火凤天翔与美生元签署了《委托开发并优化捕鱼品类游戏项目合作协议之补充协议》。根据相关无形资产评估报告称美生元拟股权置换涉及的火凤天翔软件著作权评估值为 1216万元，经协商其转让价格为 1200 万元，并由原股东余海峰、魏朝昱、肇珊以美生元共计 6%的股权作为对价支付。
简而言之，美生元通过向火凤天翔转让股份，实际上或打包了其游戏内容生产能力，共同参与重大资产重组。
2014 年 12 月 28 日，杭州哲信与美生元签署了《关于苏州美生元信息科技有限公司和杭州哲信信息技术有限公司的合作协议》。根据相关无形资产评估报告，美生元拟股权置换涉及的杭州哲信信息技术有限公司的移动支付系统专有技术无形资产评估值为 102.38 万元，经协商其转让价格为 100 万元，另外杭州哲信再支付 1720 万元现金，以受让美生元原股东魏朝昱、余海峰、肇珊转让杭州哲信共计 8.6%的股权。
同时杭州哲信作为移动游戏发行商，基于其发行与系统开发经验，帮助美生元公司开发了发行业务综合管理平台。正是得益于杭州哲信的移动支付系统和协助开发的发行业务综合管理平台，美生元方才可以对接了多家发行商开展批量游戏内容与渠道对接合作，所发行游戏产品数量方才明显增加。
除了提供技术平台之外，2015 年 1 月，杭州哲信还与河北景旭无限、世纪朗通等8家发行商与美生元开展了批量游戏内容与渠道对接合作，将其代理的移动单机游戏及推广渠道批量接入美生元的发行平台。其中，杭州哲信所接入游戏产品产生的收入占同期标的公司收入的 25.10%（约7000万），2015 年 1-9 月，美生元向杭州哲信支付其作为单一发行渠道的费用共计 599.54 万元（含税价格）。同类型的八家批量合作方所贡献收入占同期收入的 58.57%。
简而言之，杭州哲信向美生元转让了移动支付系统，协助其开发了发行业务综合管理平台，同时向美生元批量接入了占整体收入25%的游戏，同时占有美生元8.6%的股权。
同时查阅火凤天翔及杭州哲信财务数据我们发现，火凤天翔成立于2014年，在向美生元提供游戏内容之前均未产生实际净利润，而且营收规模较小，下图为火凤天翔财务数据。
同时杭州哲信财务数据方面也和美生元类似，2013年营收和净利润都非常小，随后在短时间内业绩迅速放量。杭州哲信2013年营收77万，2015年营收为2.1亿，两年内营收增长接近277倍。
四：客户关系复杂 5倍溢价收购米趣玩疑点多
除了上文提到的应收账款余额前五大客户与报告期收入前五大客户重合度较低之外，新浪财经在查阅聚力文化客户关系时发现其客户关系复杂，或存利益安排之嫌。
而上文提到的唯一出现在前五大应收账款余额而且是公司前五大客户的盛唐时空，就是问题的枢纽。盛唐时空为公司2014年度第二大客户，同时也是美生元2015年应收账款余额最高的客户，这家公司涉及到聚力文化一桩高溢价收购案。
2018年1月30日，聚力文化发布公告称根据下属全资子公司美生元与畅联信息、天津有度、苏州诚美真和管理咨询合伙企业（有限合伙）签署的《股权转让协议》，美生元受让米趣玩 100%股权，受让款总额为 2.368亿元人民币。其中，以 1.287亿元人民币受让沧州畅联信息持有目标公司 49.5%的股权、以 8910 万元人民币受让天津有度持有目标公司40.5%的股权、以1900万元人民币受让苏州诚美真和持有目标公司 10%的股权。
而截至 2017 年 12 月 31 日，米趣玩经审计净资产为 3779.06 万元，此次美生元收购米趣玩 100%股权溢价近 5 倍。
畅联信息和刘文丰共同向美生元承诺：米趣玩 2018 年度净利润不低于 2200 万元；米趣玩 2019 年度净利润不低于 2700 万元；米趣玩 2020 年度净利润不低于 3200 万元。
根据相关资料显示米趣玩成立于 2014 年，公司发展极为迅速。2016 年度、2017 年度米趣玩实现收入 4052.61 万元、5316.08 万元，实现净利润 332.05 万元、1509.77 万元。也就是说过去两年，米趣玩净利润迅速翻了5倍。而且承诺2020年净利润不低于3200万元，也就是利润较2016年增长近10倍。
同时，米趣玩 2016 年年末应收款项为 1519 万元，2017 年年末为 2609 万元，增长率为 71.62%，米趣玩2017年应收账款余额占当年营收总额的比例接近一半。
在研究米趣玩股东的过程中，持股40.5%的二股东天津有度值得关注，根据天眼查数据显示其与美生元也关系密切。
数据显示，天津有度与美生元共同持有北京东品西尚网络科技公司股权，其中美生元持有16%股权，天津有度持有12%股权。更巧合的是两者入股时间相差不过两个月，2017年1月20日天津有度入股，2017年3月20日美生元随即也成为股东。
同时天津有度亦在2016年投资了盛唐时空（1667万），天津有度大股东陈俊明担任盛唐时空监事，小股东杨松担任盛唐时空董事。此后在2018年5月底，天津有度方才退出盛唐时空。同期，美生元亦与盛唐时空保持商业合作，因为根据2018年半年报显示了聚力文化与霍尔果斯盛唐时空文化公司（盛唐文化全资子公司）合同纠纷案件细节：聚力文化于2018年8月8日向北京仲裁委员会申请仲裁，要求霍尔果斯盛唐时空文化传播有限公司立即履行向公司支付节目优先回款人民币2000万元、向公司支付节目回款人民币1441万元、支付违约金、继续按照合同约定向贵司支付后续节目回款等义务。
而根据米趣玩资料显示：2016 年 4 月，刘文丰将其持有的米趣玩 450 万元认缴出资以零对价转让给天津有度，随后天津有度以 450 万元现金实缴该部分出资，此次股权转让系米趣玩尚处于业务发展初期，盈利能力尚未充分体现；天津有度看好米趣玩未来发展前景；刘文丰持有的该部分出资额尚未实缴到位，因此股权转让作价 0 元。
换言之，不到两年时间内，天津有度对米趣玩450万的投资即以8910万的价格成功退出，其巨额增值令人咋舌。那么聚力文化与天津有度究竟是什么关系呢？如此高价并购其旗下资产？
同时米趣玩小股东诚美真和也与聚力文化关系密切，2018年1月13日聚力文化发布公告称公司全资孙公司霍尔果斯墨龙影业签订了《苏州诚美真和管理咨询合伙企业（有限合伙）有限合伙协议》及补充协议，认购苏州诚美真和管理咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“投资基金”或“合伙企业”）份额。该合伙企业总规模为2.5亿元人民币，墨龙影业作为有限合伙人，认缴出资4900万元人民币。诚美创投为合伙企业的基金管理人，该基金主要投资于游戏、影视、动漫等泛文化行业。
聚力文化在认购诚美真和投资基金份额的的17天后，即投资其作为小股东的米趣玩。更为蹊跷的是，2017 年 4 月，诚美真和以现金 900 万元人民币向米趣玩增资，增资完成后
诚美真和持有米趣玩 10%的股权。换言之，与诚美真和入股时间相差不到一年，米趣玩估值就直接翻倍，诚美真和对米趣玩的900万投资迅速以1900万的价格退出，米趣玩估值亦从9000 万元人民币上升至约2.4亿人民币。
五：异军突起的广告业务 拒绝公布的客户名称
虽然美生元存在较多的疑点，但是值得肯定的是，后来其均完成了2015年-2017年的业绩承诺，尽管其业绩承诺覆盖率为28.47%。根据公司业绩承诺，美生元在2015-2017年度实现的合并报表归属于母公司股东的净利润（扣除美生元因股份支付而产生的损益，包括：美生元已实施管理层激励确认的股份支付费用；美生元对火凤天翔、杭州哲信的股份支付处理产生的无形资产摊销）分别不低于1.8亿、3.2亿、4.68亿。其中2015年实现净利润1.85、2016年实现净利润3.65亿、2017年实现净利润为4.85亿元。
但是细看报表会发现情况没有那么简单，以2017年为例，聚力文化单机游戏发行业务营业收入6.57亿元，营业成本3.52亿元。单机游戏发行业务收入较2016年增长104.90%。考虑到单机游戏46.35%的毛利率，当年单机游戏发行业务为公司带来的毛利大约为3亿，与当年4.68亿的业绩承诺有较大差距。2017年，公司广告推广业务营业收入11.2亿元，营业成本9.43亿元。公司广告推广业务收入较2016年增长了382.05%。
观察聚力文化的营收结构我们发现，如果只靠重组时候作为主业的单机游戏发行业务，其实根本无力完成业绩承诺。公司完成业绩承诺的关键在于异军突起的广告推广业务。
（1）广告代投放业务毛利率巨幅波动
聚力文化的广告业务主要包括广告分发和广告代投放两种模式，其中广告分发业务毛利率相对较高约为 38%，广告代投放业务毛利率相对较低约为 5%。2017年公司的广告代投放业务规模迅猛增长，因此广告业务总体毛利率下降。我们可以观察其2017年及2016年广告代投放业务毛利率的变化，其毛利率波动巨大，仅仅一年时间就从2.2%变为4.78%。
在广告业务增长如此迅猛的情况下，2017年完成了业绩承诺。同时观察当年应收账款情况会发现，当年应收账款余额高达11亿，接近整体营收的三分之一，同时当年经营活动产生的现金流仅为3亿人民币，仅为当年营收额的十分之一左右。
（2）追溯历史记录 广告业务数据较为异常
天津点我是聚力文化进行广告业务的子公司，因此我们特意去翻阅了该子公司历史经营情况。具体如下。
2013 年度：
2014 年度：
追溯历史数据我们发现天津点我公司业绩令人生疑，2013年公司还是空壳状态，2014年随即实现2748万的营收和1002万的净利润，净利润率高达36%。
（3）拒不公布客户信息
考虑到近年来聚力文化营业结构的巨幅调整和营收的飞速增加，交易所也对该司较为关心。深圳证券交易所对聚力文化2017年年报问询函中已经明确提出要求聚力文化按照装饰建材、游戏发行（包括单机和移动端网络游戏）、广告推广三个主要业务，分别说明前五大客户名称、销售额、占该类业务比例。
同时由于2017年报告期末，聚力文化应收账款账面价值为 11.7 亿元，较上年同期增长 118%，因此交易所也要求公司结合主要客户信用政策、各季度收入实现情况，说明应收账款余额大幅增长的原因及合理性，并按建筑装修、广告、游戏业务分别列示各业务模式下应收账款前五名客户名称、金额、账龄。
但是在相关回复函中，聚力文化依旧并未公布公司前五大客户和各业务模式下应收账款前五名客户名称的名称。
此外值得一提的是，截止2018年10月18日，聚力文化公司股价已经由年内13元的高点跌至4.6元，跌幅高达64%。如此大的跌幅的原因除了市场担忧其32亿高额的商誉之外，也和其内部人股东疯狂减持有关。2017年6月，肇珊所持股份解禁，6月14日公司就发布了减持公告，肇珊随即开启了减持之路。2017年7月，肇珊在不断减持的过程中，误操作了一笔1万股的买入，涉及违规买卖，收到了浙江证监局的罚单。2018年9月，肇珊的持股比例已经降到了5%以下，减持不再需要披露。内部股东如此迅速而且大额的减持，无论是流动性还是信心预期的角度，对股价的影响巨大。
六： 聚力文化2018年三季报业绩大幅下滑
2018年10月30日，聚力文化发布了公司三季度报告，报告显示公司业绩大幅下滑，其中营业收入为10.2亿，同比增加29%。但是公司增收不增利，数据显示公司三季度归属上市公司股东净利润同比大幅下滑71.4%至3836万，扣除非经常性损益后净利润更是同比减少80%至2597万。此外公司经营活动产生的现金流亦同比大降174%，为-1.74亿。
此外，公司应收票据及应收账款继续大幅增长，期末较期初增加51.48%，从期初的12.12亿上升至18.36亿。公司称主要原因系（1）本期公司整体收入增加相应增加应收账款；（2）部分业务回款速度较去年同期放缓所致。同时公司其他应收款期末余额较期初增加61.92%，主要系本期合并孙公司米趣玩增加其他应收款所致。
同时公司营收与税费大幅背离，公司三季度营业收入较上年同期增加45.61%，主要原因系本期子公司美生元广告推广业务增加收入8.98亿元所致。但是公司本期所得税费用较上年同期减少58.23%，公司称主要原因系美生元部分子公司享受新办软件生产企业所得税优惠政策，2018年免征企业所得税，故相应减少所得税费用。
公司还预估了2018年度经营业绩，本年度归属于上市公司股东的净利润变动幅度区间为下滑13%至31%。
（公司观察 文/景页）
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