汤臣倍健：业绩比较稳定 主要隐患在哪里？

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　　10月26日晚间，汤臣倍健（SZ：300146）发布2018年第三季度报告。近期其股价大幅震荡，而这次三季报，粗看关键指标都不错，算是给汤臣倍健投资者一颗定心丸。周末抽出时间详细看了一遍，我给大家再梳理一下。

　　营收与扣非净利润

　　先看累计。自15-16年业绩增长大幅下滑后，经过17年公司战略调整，发力大单品和电商品牌化，业绩重回高增长。2018年前三季度营收34.21亿，同比增45.58%，扣非净利润10.12亿，同比增46.24%，今年扣非净利润增速首次超过营收增速。我们看单季增长会更明显。

　　再看单季度。第三季度营收12.52亿，同比增44.94%，扣非净利润3.42亿，同比增54.75%，公司扣非净利润连续三个季度高增长，在第三季度资产减值4909万取得如此成绩实属不易。

　　经营现金流

　　经营现金流量净额9.14亿，同比增42.28%，与净利润基本匹配。随着年底临近，回款加速，全年经营现金流量净额或略微超过净利润，利润含金量保持高水准。

　　　费用和资产减值损失

　　销售费用前三季度7.87亿，同比增47.47%，单季2.94亿元，同比增18.95%。管理费用前三季度2亿，同比增11.37%，单季0.69亿，同比增28.05%。

　　在第三季度销售和管理费用同比只增长不到30%情况下，营收和扣非净利润增速均远超费用增速，我的理解是，汤臣的品牌推广和战略布局已到了收获期。

　　前三季度计提资产减值损失9958万元（包括无形资产减值准备4177万元，可供出售金融资产减值准备2600万元，存货跌价准备2155万元，应收账款坏账准备995万元，其他应收款坏账准备30万元）。其中第三季度计提4909万元，占比49.29%。

　　公司三季报解释是计提健之宝公司及品牌经营权减值准备和珠海市蓝海之略医疗股份公司减值准备。

　　我们一项一项来看。

　　【1】无形资产减值准备4177万元。

　　公司在2018年半年报无形资产减值准备的明细表里列出本期增加商标及品牌经营权减值准备4177万元，应该就是三季报提到的，计提健之宝公司及品牌经营权减值准备。但在三季报里，因为并表LSG（Life-SpaceGroup PtyLtd）的因素，无形资产账面价值增加了776.52%，达到16.11亿元。

　　也就是说，前三季度无形资产从1.83亿增加到16.11亿，其中并表LSG致使第三季度增加了14.77亿元。计提的减值准备只计算了上半年的增加额。增加的这14.77亿元的无形资产并未摊销或计提减值准备。如此看来，年报会不会计提就是个未知数了。

　　【2】可供出售金融资产减值准备2600万元。

　　公司报告期末可供出售金融资产9.97亿元。在2018年半年报里，计提减值准备余额5308万元，但算在资产减值损失里的可供出售金融资产减值准备只有2600万元（珠海市蓝海之略医疗股份公司减值准备）。

　　我个人估计年报里，如果按照直接转销法计算已发生损失，或许对利润表影响不大，如果按照备抵法计算坏账准备，则可能继续增加资产减值损失从而影响利润表。

　　【3】存货跌价准备2155万元。

　　报告期末存货余额5.43亿元，上半年计提跌价准备余额1201万元，第三季度增加跌价准备954万元。公司存货近三年来第四季度均大幅增加，所以第四季度大概率也是要计提的。

【4】应收账款坏账准备995万元和其他应收款坏账准备30万元。

公司报告期期末应收账款余额4.67亿元，其他应收款项余额7581万元，半年报计提坏账准备余额分别为857万和78万元，第四季度如果继续计提，对全年净利润影响不大。

　　三项费用率、毛利率和净利率

　　公司毛利率保持稳定，接近70%，净利率29%，同比下降的趋势有所好转。期间费用率在17年快速增长后，今年以来逐步下降。反观营收和扣非净利润均保持较高增速，再次印证了公司已到品牌推广收获期和战略收获期的观点。

　　四季度费用测算和全年净利润预估

　　2014年以来，公司每年第四季度销售和管理费用同比、环比均出现大幅增长，去年第四季度销售费用4.39亿，管理费用1.26亿。两项费用合计5.65亿，造成当季净利润亏损。可以说，费用年底集中摊销而不是按四个季度平滑是造成第四季度业绩大幅走低的重要原因。

　　2017年全年销售+管理费用12.79亿，仅第四季度就占了44.17%，今年前三季度销售和管理费用合计9.88亿，同比增加38.23%，17年的同比增速是13.87%，16年的同比增速是15.68%，15年是43.76%。

　　结合管理层强调今年费用在2、3季度平滑的言论，我认为，随着公司品牌推广和战略布局正反馈显现，毛利率稳步提升，净利率增速触底回升，今年第四季度的费用与去年同比或许放缓。

　　分季度看，前三季度销售费用分别为1.67亿、3.27亿、2.94亿，管理费用分别为0.48亿、0.83亿、0.69亿。2017年销售费用分别为1.1亿、1.77亿、2.47亿、4.39亿，管理费用分别为0.45亿、0.81亿、0.54亿、1.26亿。

　　以上表各季度费用占比推测，今年第四季度销售+管理费用或许不超过6亿，全年销售+管理费用不超过16亿，同比大幅放缓。公司在资产减值损失上不做大的计提，第四季度或可录得1.5亿左右净利润，全年净利润达到11-12亿，同比增速在40%-50%左右。

　　最后不得不说的是，汤臣倍健的主要隐患在于账面22亿的商誉，需要长期跟踪，这个问题以后展开说。

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