“有的公司发行私募可交换债就没打算还。”债券投资经理赵响（化名）惴惴道，“有家公司的私募可交换债已出问题了。”赵响吐吐舌头，截住了话头。

　　大股东减持套现一直被投资者诟病。如今，精明的上市公司大股东使出了新的秘密武器——私募可交换债来减持套现，以绕开监管，瞒过投资者。私募可交换债审批简单，质押率高，在最短时间内，可帮大股东减得一股不剩。现有十多家上市公司发行了这种可交换债，还有至少数十家公司排队等待发行。

　　洞悉

　　债券投资经理是近几年个人财富积累最快、职业发展最顺畅的一部分人。由于他们投资的市场只有机构投资者参与，这些债券投资经理“低调”地享受着成功的喜悦，其幸福生活很少为大众所知。

　　赵响就是这部分成功者中的一员。他供职于一家中型保险资产管理公司，主要职责是在银行间市场进行债券交易。拜4年债券大牛市所赐，赵响每年的投资收益率都在公司排名中位列前三。因此，赵响的职位升迁速度特别快，不到40岁就被提拔为投资总监，个人收入在同事里也是遥遥领先。

　　“我的职业历程在债券投资经理中没什么特别之处，可以说整个债券市场的参与者都受益。因为债券市场持续牛市，收益率远好于股市，所以市场上资深的债券投资经理特别稀缺。基金公司里做债券投研的，一两年后就能当基金经理；而做股票投研的，一般都要做三四年才能当上基金经理。”赵响说。

　　但最近赵响隐隐感到债券牛市可能快到头了。他的判断依据是，起到“债市大盘指数”作用的10年期国债利率持续走低；同时，中美两国利率差已从最高时的3个百分点左右降到了目前的0.3个百分点左右。

　　而且，一个普遍被市场看好的情况却让赵响格外不安：9月初，在交易所流程中的私募可交换债达到近30家，其中一半已获得通过。这近30个项目的融资规模达400亿元，而去年全年私募可交换债总规模不过142亿元。

　　秘密

　　老周是一家私募基金公司的合伙人，在债券市场浸淫多年。对于赵响欲言又止的私募可交换债，老周呵呵一笑，“债市是大佬云集的地方，什么故事我没见过！私募可交换债就是上市公司大股东‘一鱼多吃’的一种玩法而已。”他轻描淡写地说。

　　私募可交换债，听起来是个复杂的金融名词。当大多数投资者还搞不清楚它的含义时，不少上市公司大股东已借助它完成“金蝉脱壳”，从银行间市场套取大笔现金。

　　老周解释，只要是上市公司大股东，哪怕是个人，都可以用他们的股票做质押来发行私募可交换债。这种私募债一般期限为3年至5年，利率低于银行的股权质押融资，也低于券商的质押式回购。一年内债券不得转成股票，之后可以选择把债券转换成公司股票，也可以持债到期。

　　“发行私募可交换债对上市公司大股东可谓有百利而无一害：比如大股东手里有10亿元市值股票，那么他基本上可以发行9亿元规模的私募可交换债。最重要的是发行流程简单，门槛低，3个月就能完成发行。即便是把手里的股票全部质押出去，大股东对上市公司的控制权还在。大股东发债融了钱究竟去干嘛也没人问。”老周告诉中国证券报记者。

　　老周曾经接触过这样的上市公司，十年前几个主创人员出资不过几百万元创立一家科技型企业，上市后市值迅速爆发至40亿元。第一大股东是自然人，持股不到7%，也就是说第一大股东持有的市值约为2.5亿元。但这家公司以控股股东为发债主体，发行了约2.5亿元的私募可交换债，相当于第一大股东所有的股份都从债券市场套现出来。但这家公司一年的总收入不过2亿元，净利润不到2000万。而且公司所处的行业竞争越来越激烈。

　　“像这样的公司发债后实际控制人就已经套现成功。接下来控股股东拥有主动权：想继续搞企业，可以继续投入；不想干了，可以把公司股权让给别人，钱也不用还了，甩手走人。”老周见怪不怪地解释。

　　那么谁来接盘呢？老周嘿嘿一笑，“既然是私募债，就是不公开发行，买卖双方商量好就行。合作方式有很多。”

　　投资私募可交换债目前被认为是有利可图的：最好的情况是一年后股价上涨幅度大于转股价格，收益率高于债券利息；次好的情况是，股价波澜不惊，持债到期，每年也有4%至5%的债券收益率；最糟的情况是，股价狂跌，大股东质押的股票市值不能覆盖发行价格。

　　“股价暴跌也无妨，再烂的股票也有‘壳价值’。”老周吸了吸鼻子。

　　“像这样的公司发债后实际控制人就已套现成功。接下来控股股东拥有主动权：想继续搞企业，可以继续投入；不想干了，可以把公司股权让给别人，钱也不用还了，甩手走人。”老周见怪不怪地解释。、

　　隐忧

　　可能是年纪尚轻，赵响对私募可交换债甚至整个债市忧心忡忡。“你想想看，大股东如果能通过买卖股票一夜暴富，谁还会踏踏实实经营企业。”赵响说，“那么持有这些公司债券或股票的前途在哪里？”

　　赵响介绍，一旦公司上市，股东个人财富就成百上千倍增长。这还不算，上市公司发行债券更容易，利率普遍低于一般公司债。且能通过质押股票向银行、券商融资。现在又多了个融资更方便、质押率更高的私募可交换债。

　　“在国外，大股东质押股票获得融资是很常见的，但质押股票和让渡公司管理权基本是同时发生的；而国内，大股东的大部分股权已经质押给其他机构，可他仍旧保留着对上市公司的控制权，任何重大决策还是大股东说了算。”赵响摊开双手，一脸疑惑。

　　而这些上市公司大股东，尤其是自然人股东，通过各种方式减持套现后，实现了个人财富的爆发式增长。

　　由于是私募性质，加上相对小众，私募可交换债信息的公开度、透明度都不够，各家私募可交换债的条款设置不尽相同，这增加了监管难度。

　　最让赵响担心的是，从2018年开始，这些从2015年中开始“井喷”的私募可交换债将进入集中兑付期。“很难说债券的牛市还能持续多久。这种背景下，私募可交换债的前景恐怕并不乐观。”赵响告诉中国证券报记者。