三爱富“三元”重组 原大股东好处占尽

　　重组停牌时间已经超过5个月之久的三爱富于10月26日发布公告称，公司将在11月3日于上交所召开重大资产重组媒体说明会，对媒体高度关注的“三元”重组问题和上交所的问询进行答疑。

　　《红周刊》记者通过公开资料发现，之所以外界对三爱富这份重组方案提出诸多质疑，确实是该公司重组方案设计之精巧可谓创下国企改革先例。表面上看，三爱富在实现主营业务彻底转型的同时，成功实现国有资产保值增值，可方案又暗藏刻意规避借壳审核的嫌疑。三爱富原大股东上海华谊也是好处占尽，不但解决了2015年定增套牢机构投资人的尴尬局面，还同时成功低价尽揽三爱富核心资产。对于上市公司三爱富而言，若重组实现，命运便丢给了净资产合计只有1个多亿的两家小公司，大幅溢价收购带来的数十亿的商誉风险时刻高悬。

　　重组方案设计“精巧”

　　作为国内氟化工龙头企业，三爱富经历了数年的风光，但自2013年以来，国内外经济形势导致行业产能过剩，氟化工产品需求量不断下行价格下跌，三爱富经营状况下滑明显，至2015时，出现全年大幅亏损现象。此时，国企改革浪潮愈演愈烈，作为上海国资委控股的上市公司，三爱富也于2016年5月起停牌并筹划重大资产重组事项。

　　根据重组方案，三爱富拟通过本次交易置出主要资产，购买奥威亚公司100%股权（从事教育信息化产品研发和互联网教育信息服务），以及成都东方闻道公司51%股权（从事计算机培训、计算机软硬件开发及网络系统集成）；同时控股股东上海华谊将持有的公司20%股权协议转让给中国文发。但股权的转让以前述重组的成功实施为前提。在股权转让完成后，公司主营业务由含氟化学品的研发、生产、经营变更为教育信息化产品的研发、制造和销售，实际控制人也由上海市国资委变更为国务院国资委。

　　在本次重组方案中，以三爱富2015年年末经审计合并的财务数据核算，此次三爱富拟出售资产高达34.45亿元，占上市公司总资产45.7亿元的75.38%，拟出售资产所产生的营业收入占公司总收入的61.38%，已经触及《重组管理办法》的相关规定，属于重大资产重组。因为按证监会发布的《重组管理办法》第十二条中明确规定，“上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组：（一）购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上；（二）购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上；（三）购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币”。这意味着三爱富的重组有面临被否的可能。

　　然而，本次重组方案设计精妙之处就在于其对“控制权”的掌握上，根据《重组管理办法》第十三条的规定，上市公司自控制权发生变更之日起60个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司购买的资产总额、营业收入、净利润、资产净额、发行股份等超过100%比例的行为必须按借壳上市上报证监会审核，而在此次重组方案中，中国文发集团只持有了上海华谊转让的三爱富20%股权，成为公司的实际控制人，但并未在股权转让中明确重组后是否进行后续增持和是否进行董事会改选，这就留下了悬念，使得自己目前持股比例并未触及证监会下发的《上市公司收购管理办法》第八十四条对“控制权”的规定，“有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：（一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（五）中国证监会认定的其他情形”。正因如此，三爱富在本次重组预案中也明确表示，“本次重大资产重组不会导致公司实际控制权变更，且不涉及向收购人及其关联人购买资产的情况，因此不构成〈重组办法〉第十三条规定的交易情形，即不构成重组上市，不需要提交中国证监会审核”。

　　但笔者认为，这正是问题之所在。如果在本次交易中不存在其它协议安排，且中国文发集团也不谋取控股权，即该公司只限为价值投资人参与三爱富经营，那么其为何不低价直接从市场中购买或通过大宗交易市场至多溢价10%从二级市场中购买，非要溢价46%以20.26元的价格去收购三爱富股权呢？

　　对此，上交所在问询函中也予以相应质疑，问询函明确提出，中国文发溢价46%获得上市公司控制权的原因，与本次交易各方间是否存在其他协议安排；本次购买资产的交易对方与中国文发之间是否构成一致行动关系或关联关系；中国文发受让上市公司20%股权后，是否存在股份增减持计划，是否可能导致上市公司实际控制权及控制权结构发生变化；上述各项交易是否构成一揽子交易，是否存在刻意规避重组上市监管。

　　存在解套定增套牢者之嫌

　　而在这次方案中，还有一箭双雕之举。上海华谊以市场价溢价46%的价格转让20%三爱富的股权，不仅实现了原有资产保值，且20.26元的股权转让价已经接近去年7月定增融资时的定增价格23.08元。这一动作基本解套了去年参与定增的那一批机构投资人。

　　2015年三爱富在定增方案中明确表示，公司看好氟化工行业未来，选择以23.08元的价格定增募资15亿元投入氟化工相关项目、补充流动性。然而在该定增计划完成后，股灾的到来使得公司股价大幅下跌，参与定增的大股东上海华谊和参与配售的其它机构投资者悉数被套。目前，除大股东持股仍在锁定期外，其它机构投资者于今年7月迎来定增股权解禁期的到来。也恰在此时，7月29日，中国文发集团与上海华谊签署了《附条件生效之股份转让协议》，上海三爱富新材料股份有限公司89388381股非限售流通股以每股约20.26元/股，合计18.11亿元转让给中国文发集团。这个转让的价格遭业内一片质疑声，因为怎么看都像是给参与2015年定增的机构投资人一个交待。

　　当然，对于有着央企背景的中国文发集团，虽然此次股权收购价相较市场价被溢价了46%，但自己只用了18亿元就成为控股三爱富20%股权的第一大股东，拥有了一家可以将自己资产装入的上市公司平台，进行资产证券化做大公司规模而言，相较IPO数年时间排队及严格审核，本次股权投资其实是一笔非常合算的隐性借壳上市交易。

　　“精明”的大股东

　　在本次重组中，虽然上海华谊转让出了20%的三爱富股权，就此失去了控制人地位，但对旗下仍有上市公司平台的上海华谊集团而言，其实自己依然是本次重组中最大的赢家。

　　在重组方案设计中，上海华谊以市场价溢价46%的价格转让了三爱富20%股权，不仅获得了18亿元现金，且在本次重组完成后，公司依然拥有三爱富11.6%、5184万股股权，依然是三爱富的第二大股东。从二级市场表现来看，在20.26元股权转让价托底、且被收购标的奥威亚一年内将用8.5亿元购买三爱富二级市场股票的保证下，11.6%的股权只会出现大幅增值而不是贬值（除非恰逢新一轮股灾到来）。

　　与此同时，上海华谊还以22.43亿元价格一举拿下三爱富持有的“三爱富索尔维90%股权、常熟三爱富75%股权、三爱富中昊74%股权、内蒙古万豪69.9%股权、三爱富戈尔40%股权、华谊财务公司6%股权及其他与氟化工类相关的部分资产”，要知道，此次三爱富拟出售资产在2015年末时就高达34.45亿元，占该公司总资产45.7亿元的75.38%，而在2016年5月31日时，该批资产却仅被评估为22.43亿元，相当于打了个6.5折。与此同时，在这打折的资产中还包含了去年定增新投资已超过5亿元的优质项目资产。退一步来说，在上海华谊在目前氟化工行业正处在行业周期底部时买入三爱富核心资产，待到氟化工行业景气回升后，其还可以优质资产名义进行资产价值重估重新注入旗下上市公司，提升被注入公司质地。由此来看，上海华谊此次资本运作怎么看都是一笔极其划算的买卖。

　　高溢价收购资产　商誉减值风险大

　　在本次重组中，三爱富在卖出核心资产氟化工后，用19亿元和3.6亿元合计22.6亿元，购买奥威亚公司100%股权，以及成都东方闻道公司51%股权，正式进军互联网教育产业，两标的资产预估值分别增值了1805.1%和1274.9%。

　　从表面上看，上市公司以22.43亿元价格卖出行业明显不景气的氟化工资产，以22.6亿元价格买进了前景光明的互联网教育产业，怎么看都是一笔非常合适的买卖，可实际上，从多家券商研究员对氟化工行业发布的研究报告看，氟化工行业正进入业绩拐点期，即氟化工行业已经开始从行业景气底部走出，而收购的两家公司的业绩表现看则没有想像中那么乐观。

　　就奥威亚而言,公司100%股权被溢价了1805.1%,其中很重要的一部分涉及到其无形资产(主要为专利权、商标权、软件著作权和域名)的认定上，虽然报告书中没有详细评估结果，但不可否认这些无形资产在资产评估中起到了很重要的作用。报告书显示，奥威亚拥有专利权6项，其中发明专利2项、实用新型专利4项。根据相关专利规定，专利期限自申请日起算起，发明专利保护期为20年、实用新型专利保护期为10年。从重组报告书给出的信息看，4项实用新型专利有两项是2010年申请的，另两项一个是2014年，一个是2015年，这意味着在等到被收购标的业绩承诺期满后不久，将有两项实用新型专利失去专利保护。与此同时，报告书还显示，奥威亚被授权使用的2项商标也将于2019年到期。与此同时，在此次资产评估中，奥威亚截至2016年5月31日预收账款相较2015年末还出现了近2000万元减少，相当于同期实现收入8889.17万元的五分之一以上，这不勉有人为操纵预收账款结算程度、突击增加收入之嫌。

　　同样，东方闻道则面临着与奥威亚类似的情形，目前所拥有的无形资产中的19项专利权有18项为实用新型专利，申请专利时间集中在2011年至2012年，这意味着最迟于2022年时,18项实用新型专利将失去保护；而两项商标专用权也只到2023年。其实对于东方闻道而言，其最大的风险在于和四川成都七中、成都实验小学的合作上，一旦因国家教育政策的改变而出现意外发生，则对公司经营将造成直接影响。

　　在重组方案中，奥威亚承诺，2016年、2017年和2018年，公司实现扣除非经常性损益后的净利润分别不低于1.1亿元、1.43亿元、1.86亿元。东方闻道承诺实现的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于5000万元、6100万元、7300万元。可从重组报告书披露的奥威亚在2014年、2015年业绩表现看，其净利润分别只有3437.69万元、7129.37万元；截至2016年5月31日，奥威亚扣除非经常性损益后的净利润仅为3092.58万元；而东方闻道2014年、2015年净利润分别为2147.71万元、3157.57万元，截至2016年5月31日，净利润仅为1862万。仅以两者目前业绩表现和承诺金额来看，要想在2016年末实现标的公司承诺业绩有一定压力。

　　当然，本次重组报告中也提到，如果两被收购标的公司不能达到自己的业绩承诺，则两公司将进行相应业绩补偿，然而这对于被收购标的资产合计溢价金额高达21.3亿元之巨的股东而言，即便真的出现连续3年利润都是零，则合计补偿金额也仅为6.23亿元，相较其资产溢价，两公司股东仍可轻松获取15亿元股权对价。