IPO是否禁绝“三类股东”宜三思

　　是否有三类股东，显然与拟IPO公司投资价值无必然关系。若认为它们的存在会令股权结构暧昧不清而增加风险，则可由投资者而不是监管者来表达嫌弃。

　　据媒体报道，监管层日前通知各家中介机构，拟申报IPO的企业股东中有契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的，按照证监会要求，其持有拟上市公司股票必须在申报前清理。这一清理行动，使得投资银行界为之震动。

　　尽管有律师质疑证监会是否有权限定拟IPO公司股东的身份，但显然在现实的法制中，我们能够接受证监会对公开发行政策的决断。只是，政策的意旨应当明确，以便受监管者据此预期做出相应的行为调整，保证市场的稳定发展。

　　例如，有观点认为这是由于当前排队上市的公司过多，证监会有意清理一批。若说证监会要优中选优，淘汰一些股权结构较复杂的，本无可厚非。但这意味着此政策决定较注重近期效果，而不一定是长远规划。二者区别甚大，宜予以明确。

　　诚然，证监会在IPO中不乐见持股会、资管计划一类的主体由来已久，这次不算忽然翻脸。但在当今的市场环境下，继续“歧视”三类股东是否合适，值得讨论。

　　首先，这似乎不符合注册制的改革方向。现在注册制虽然处于缓行阶段，但让市场而非政府做出决定的基本方向未变。缓行是为了监管者在“行政少一点，市场多一点”的道路上实现稳步过渡，而非无条件地赋予旧体制继续滑行的时间。

　　而且，是否有三类股东，显然与拟IPO公司投资价值无必然关系。若认为它们的存在会令股权结构暧昧不清而增加风险，则可由投资者而不是监管者来表达嫌弃。尽管实践中，资管计划、信托计划有被用于IPO前突击入股等灰色活动，但其本质上只是交易工具，且比代持之类更加规范，摒弃三类股东，也不足以倒过来杜绝腐败。

　　简单的清理三类股东，是未能理顺一二级市场的逻辑关系的表现。现在中国证券登记结算公司允许开户的非法人主体范围甚广，有信托计划之类跃居十大流通股股东的上市公司数以十计。而二级市场中一致行动、对敲洗售等由于持股主体不透明带来的风险决不弱于一级市场。故这种不一致的道理何在，应予说明。

　　毕竟，契约型基金和资管计划并非游走于黑暗森林中，它们由证监会下辖的基金业协会备案管理，并实行管理和托管分离。若能换取准生证，相信信托计划也不会排斥接受备案。监管者对它们可加强信息披露，但似不必以模糊的安全之名拒之门外。

　　这样的清理，也不利于新三板和资管产品发展。证监会2013年的非上市公众公司监管指引规定，公司在新三板即全国股份转让系统挂牌时不必清理三类股东（股份还原豁免），曾被视为一大制度创新亮点，也契合2013年《证券投资基金法》修订后私募基金、资管产品的大发展。不过，新三板交投清淡，目前其主要竞争力之一仍然是作为上市前的训练场。上百家新三板公司已经申报上市或进入上市辅导，面对这一蓬勃的新现象，不应简单以老政策为挡箭牌。

　　一家公司的股权结构既然已获得新三板认可、并作为公开挂牌公司已规范运行数年，交易所自然也可以不必在上市前对其股权结构多加狐疑。否则，公司挂牌新三板的价值就大为减损，对于多层次证券市场建设可谓是利空，三类股东在投资未上市公司时也会更感掣肘，不利于投资长远目光的养成。

　　□缪因知（中央财经大学法学院副教授）