11月19日晚，红宇新材发布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》（下称“预案”）。预案显示，公司拟以发行股份及支付现金的方式收购深圳铂睿智恒科技有限公司（下称“标的公司”或“铂睿智恒”）75%的股权，交易对价为6.31亿元。此外，本次交易还拟募集配套资金2.7亿元，认购方之一华民集团系上市公司实际控制人卢建之控制的企业，故本次交易构成关联交易。

　　值得关注的是，此笔关联交易给出的估值较高，增值率超过9倍；结合标的公司主要app在网络上难觅踪影的事实以及所处行业竞争惨烈的现状，交易对手兑现高额的业绩承诺存在不小的压力。此外，标的公司的净利率远超同行互联网上市公司平均水平，甚至超过很多同行的毛利率，原因待解。

　　在面临被暂停上市的困境下，上市公司此次跨界收购能否完成“自救”？高溢价产生的巨额商誉，如标的未来业绩不及预期，上市公司能否承受商誉减值风险？

　　收购溢价超9倍 标的净利率超同行

　　资料显示，红宇新材的主营业务是新材料的开发与应用，主要产品包括磨球、衬板、锤头等。上市以来，公司的业绩一直“萎靡不振”，在刚上市的前三年，净利润三连降；尤其是在最近两个会计年度，公司连续两年亏损，2017年和2018年分别亏损0.5亿元和2.85亿元，现在面临被暂停上市的风险。

　　在主业不振的形势下，红宇新材试图通过跨界并购来扭转这一困境。预案显示，标的公司的主营业务为智能终端的一体化设计、应用分发、APP安装、广告推广等移动互联网服务，2017年和2018年分别实现净利润0.31亿元和0.41亿元，双方的“联姻”能够一定程度上缓解上市公司业绩上的颓势。

　　预案显示，此次跨界收购构成重大资产重组，原因就是此次的交易6.31亿元的交易对价超过了上市公司2018年末的资产总额和资产净额，营业收入也超过了上市公司2018年营收的50%。2018年末，上市公司的资产总额和资产净额分别是6.28亿元和4.47亿元，2018年上市公司的营收是1.05亿元，标的公司的营收是0.82亿元。

　　值得注意的是，造成此次交易对价较高的原因是上市公司给出的评估值溢价较高。经初步评估，截至评估基准日，铂睿智恒100%股权的预估值为84600万元，较2019年7月31日未经审计的净资产账面值8087.80万元增值76512.20万元，评估增值率946.02%。

　　在给出超9倍溢价的估值背后，标的公司盈利质量几何？

　　预案显示，2017年、2018年和2019年1-7月，标的公司分别实现营业收入6562.08万元、8228.45万元和6220.84万元，分别实现净利润3137.09万元、4064.74万元和4049.16万元，看上去，标的公司的盈利还不错。

　　但令人疑惑的是，一家规模较小的企业，2019年前7个月的净利率竟高达65%，甚至超过了部分互联网公司的毛利率。

　　根据中信一级行业分类，A股中共有49家互联网上市公司。2019年前三季度，净利率最高的是吉比特，净利率为55.79%，远低于标的公司前7个月65%的净利率。也就是说，标的公司今年前7个月的净利率远超同行，高居榜首。

　　wind显示，2019年前三季度，49家互联网A股上市公司中，毛利率超过65%的企业只有15家，还有34家公司的毛利率低于65%。这表明，标的公司今年前7个月的净利率水平超过了34家同行公司前三季度的毛利率。

　　其实在2017年和2018年，标的公司的净利率就达到了50%左右。标的公司为何会有如此之高的利润率？标的公司在行业中的竞争地位又如何？这需要上市公司进一步披露相关信息。

　　标的应用分发app难觅踪影

　　预案显示，标的公司的主营业务收入主要来自于应用分发和广告推广业务。2017年、2018年和2019年，应用分发业务分别实现销售收入6159.07万元、6899.94万元和4886.76万元，分别占当期主营业务收入的93.86%、83.96%和78.63%，基本占主营业务收入的八成左右。

　　然而，应用分发这一细分行业早已陷入“竞争红海”之中。根据艾媒咨询研究报告，头部市场竞争激烈。在2018中国第三方移动应用商店用户中，首选使用360手机助手的用户行业占比40.3%，其次为应用宝，占比24.4%，第三位的百度手机助手占据了19.5%的市场份额，第四名阿里占据了19.5%的市场份额，其他第三方应用商店只占据了4.6% 的市场份额。

　　也就是说，标的公司的第一大主营业务是在“夹缝中求生存”的，有意思的是，标的公司应用分发的app在网络上却难觅其踪影。

　　预案显示，标的公司以基于终端操作系统“dido OS”产品及应用商店“i酷市场”为核心，免费为合作伙伴智能终端厂商提供智能终端的软、硬件设计及研发服务，为智能终端用户提供安全管理、系统优化、APP下载、APP安装管理等服务。“dido OS”操作系统作为第三方开放式的操作系统，“i酷市场”作为“dido OS”系统标配的应用商店，两者已经被国内多家中小品牌手机厂商选择作为其手机产品的原装操作系统及原装应用商店，直接面向终端用户。

　　一开始，笔者在各大应用商店以及网络上均没有找到“i酷市场”以及图标为“i酷应用市场”（见截图）的app，经过一番周折之后，笔者终于在标的公司不太精致的官网上找到了这款app。官网显示，此款app或只能通过扫码方式获得。

　　在几大第三方分发应用平台占据95%以上市场份额，以及苹果、华为、小米、OV等手机自带的应用商店占据了另外一大部分市场份额时，很少有C端手机用户会选择规模小的应用分发平台，更何况鲜有耳闻甚至在网上都难以寻找到的应用平台。

　　此外，通过第三方平台分发应用的模式也受到了外部“小程序”的冲击。根据艾媒咨询数据，有54.8%的用户认为小程序、快应用的比较优势是节省手机空间，认为比较优势是节省手机流量和社交分享方便的分别达30.0%和27.5%。艾媒咨询分析师认为，小程序和快应用具有一定的比较优势，未来一定有许多手机应用被小程序、快应用取代，第三方应用分发平台将受到一定影响。

　　在行业竞争愈发激烈的形势下，标的公司该如何应对？

　　百度既是第一大客户又是第一大供应商

　　预案显示，标的公司的主要客户为百度、腾讯、360等。数据表明，标的公司对前五大客户较为依赖。

　　2017年、2018年和2019年1-7月，标的公司来自于前五大客户的收入分别为0.4亿元、0.47亿元和0.36亿元，分别占当期主营业务收入的60.62%、56.86%以及57.54%，都在五成以上。

　　尤其值得关注的是，百度在2018年以后，成为标的公司的第一大客户。2018年和2019年1-7月，标的客户来自于百度的收入分别为0.15亿元、0.15亿元，分别占当期主营业务收入的17.87%和23.85%。

　　2019年前7个月，百度还成为标的公司第一大供应商。2019年1-7月，标的公司从北京百度网讯科技有限公司采购商品金额为0.16亿元，占采购总额的27.98%。

　　当百度同时是标的公司的第一大供应商兼第一大客户时，标的公司的议价能力和所处地位将会下降，如果两者合作关系发生重大不利变化，标的公司上下游“两头吃紧”，盈利能力也会受影响。

　　业绩承诺兑现承压

　　上文提到，上市公司给这笔交易的估值较高，而交易对手也给出了“不菲”的业绩承诺。预案显示，酷赛投资、铂晖科技承诺，标的公司2019-2021年度的归母净利润分别不低于7000万元、9100万元和11830万元。

　　仅从数据上看，交易对手给出的业绩承诺并不低。2018年，标的公司才实现净利润3137.09万元，2019年业绩承诺较前一年度直接翻倍；2020年、2021年的业绩承诺分别是2018年净利润的近3倍和近4倍。

　　从行业竞争角度看，上文提到，几大巨头在应用分发细分行业展开了激烈的厮杀，马太效应显著，小微应用平台很难生存。那标的公司未来更多要依赖“负一屏”及浏览器广告推广业务。而移动互联网市场上，关于桌面负一屏和浏览器的应用同样是铺天盖地，标的公司能否靠此业务的广告服务突围？

　　而做应用分发的同行业绩也说明了行业竞争的激烈。联络互动2017年应用分发和数字营销业务实现收入4.26亿元，2018年该业务仅实现营业收入0.9亿元，同比下降78.84%，接近8成。

　　上市公司在主营业务不振，面临暂停上市的风险下，高溢价收购身处“红海竞争”的标的公司能否实现“自救”？交易对手留下的巨额承诺能否兑现？如标的业绩不及预期，产生的商誉减值风险将直接影响公司盈利。