汉能到底为何私有化：回A股是假 为李河君脱罪是真？

　　来源：财报研究院

　　因为一纸私有化计划，让长期处于停牌和被立案调查状态的汉能薄膜发电和李河君再度成为市场的焦点。

　　按照李河君的计划，汉能方面将以不低于5港元每股的价格要约回购公开市场投资者手中持有的汉能薄膜发电股票，完成后者的私有化并从港交所退市，退市之后的汉能薄膜发电将谋求在境内A股市场重新上市的机会——听起来，汉能薄膜发电的退市，一切都是为了回归A股，这理由似乎冠冕堂皇，很多人也信以为真了，可事实真的如此吗？

　　在财报研究院看来，事情恐怕没这么简单，无论是从汉能自身的内部条件（公司治理、财务疑团）来看，还是从汉能所处的外部环境（资本市场形势）来看，汉能薄膜发电短期内回归A股（至少三年内），恐怕有些天方夜谭，此时私有化退市回归A股极可能只是李河君为了脱罪而打出的一个幌子——如若汉能薄膜发电真的私有化从香港退市了，香港证监会对其继续立案调查的必要性恐怕就成了一个大疑问了！

　　内在条件

　　致命的连环黑洞VS严苛的IPO审核

　　为什么说汉能薄膜发电回归A股恐是天方夜谭，至少三年内几无可能？

　　众周所知，中国A股市场是全球主要资本市场中对IPO和借壳（借壳等同于IPO）资质审查是最为严苛的，在公司治理、监管合规、商业模式和财务问题等方面，任何一丁点的小瑕疵都有可能会让一家Pre—IPO企业倒在中国证监会发审委的大门前。

　　可汉能的情况呢？

　　从目前公开资料来看，汉能在上述领域的问题，绝非“小瑕疵”那么简单。

　　汉能的主要问题有二：

　　其一，市场对于汉能薄膜发电巨额关联交易之下的财务真实性充满质疑：以汉能停牌前一年的2014年为例，当年汉能薄膜发电的营收为96亿港元，其中就有大约60亿港元来自极其复杂的交叉式关联交易——汉能薄膜发电的母公司和上市公司以及子公司三方之间长期存在频繁巨额的零件及成品的交叉式关联交易，正是这样的内部倒腾，贡献了汉能薄膜发电上市公司超过60%的营收；

　　其二，市场一直怀疑李河君及汉能上市公司内外部存在着大量见不得光的股权代持行为，李河君对汉能薄膜发电及其重要敏感客户的控制权比例，恐怕比表面披露出来的要大很多，汉能就是通过这样的股权代持，来掩盖其关联交易的；

　　以上质疑，最终被李河君的股权质押融资问题彻底引爆，导致汉能薄膜发电在2015年5月20日的交易中，短短20多分钟的时间内股价暴跌超过46%，随后香港证监会强令汉能薄膜发电停牌并对该公司启动立案调查。

　　时至如今，香港证监会的调查结果虽然仍未出炉，但可以肯定的是，在被立案调查后，汉能薄膜发电主动清理了大部分关联交易，由此导致的直接后果就是：“脱水”后的汉能薄膜发电上市公司营收从2014年的96亿港元骤降至2015年的28亿港元，其净利润更是从2014年的盈利32亿港元变成2015年的巨亏122亿港元。

　　而且值得注意的是，在经过短暂的清理之后，汉能的关联交易再度死灰复燃，在升级变种后的新型关联交易掩护下，汉能薄膜发电的业绩又开始大幅回升，至2017年时，其营收回升至61亿港元，净利润回升至2.6亿港元。

　　在业绩回升过程中，最令财报研究院纳感到纳闷的是，在汉能薄膜发电的主营业务并未发生重大变化，且其今年上半年营收规模急剧膨胀615%的情况下，该公司的整体毛利润率却不降反升，从去年同期的38.3%大幅上升至59.8%，这背后的逻辑着实让人警惕。

　　在财报研究院看来，即便是忽略掉汉能薄膜发电其它所有问题，仅上述提到的关联交易、股权代持和财务疑团以及重大未决事项（香港证监会的立案调查，以及由此导致的潜在的巨额投资者索赔）四项，处处都是汉能薄膜发电A股IPO路上的致命死结，这其中的的任何一项都足以葬送其IPO的努力，这些历史遗留问题不彻底解决，汉能薄膜发电要想通过中国证监会严苛的IPO审核，恐怕难于上青天。

　　外部环境

　　丰满的理想VS残酷的现实

　　很显然，从汉能薄膜发电的内在条件来看，其从香港私有化退市回A股恐怕只是其一厢情愿，而从李河君所处的外部环境来看，其回归A股市场的计划，同样也会遇到“理想很丰满，现实很残酷”的问题。

　　今年以来，A股市场持续低迷，上证综指从3500点上方一度跌至2400点区间，持续的下跌令国内资本市场的融资功能严重受损，大量的A股上市公司的再融资计划搁浅，新股上市节奏也明显放慢，在这样的大背景下，小米集团延后了在A股发行CDS的计划，百度、阿里、京东等互联网巨头也纷纷在表达了回归A股的热情之后，最终在冰冷、脆弱的市场面前被迫将这种热情暂时搁置，就连国字当头的中国人保在近期筹划回归A股事宜时，也不得不“瘦身”削减拟发行规模，以减小对脆弱的A股市场的冲击……

　　以目前汉能的要约回购计划报价来看，汉能薄膜发电的整体估值将达到2100亿港元左右，假设其成功回归A股，按大盘股公开发行15%的股本计算，其IPO募集资金规模可能也要达到300多亿港元，如此大型IPO所造成的巨大抽血效应，无论在任何时候对于A股市场来说，都是个不小的心理冲击，证监会对于这样的大盘股发行，必定是慎之又慎，尤其是在当前低迷的市场背景下，李河君想要享受像周鸿祎一样的插队待遇，实现快速回归A股上市，恐怕没有可能。

　　更何况，即便是将来市场回暖后，想要回归A股的科技巨头比比皆是，汉能薄膜发电在BATJ等众多互联网科技巨头面前，要排队到什么时候才能抢滩成功，恐怕还很难说。

　　此外，需要指出的是，包括360、万达等公司在内，其从境外交易所私有化退市回归A股的基本逻辑是：A股市场的整体估值要远远高于境外市场，回归A股上市能够取得更高的估值——的确，周鸿祎在选择从纳斯达克市场私有化之前，360市值只有不到100亿美元，但在回归A股之后，其市值一度超过600多亿美元。

　　然而，时过境迁之后，如今中国及全球资本市场环境已经发生了巨大变化，在经过A股市场持续下跌、同时以美股为代表的外围市场一路上涨这一轮此消彼涨之后，A股市场的这种“估值优势”已经不再那么明显，甚至是已经不复存在了，李河君和汉能在此时做出从香港退市回归A股的决定，似乎多少有些不合时宜。

　　背后玄机

　　回A股或是李河君脱罪的幌子

　　既然无论从内在条件还是外部环境来看，汉能薄膜发电私有化回归A股在近几年都不大可能，为何李河君还要坚持花这么大的代价让其从香港退市？难道李河君真的没有考虑到上述所分析的实际情况？

　　财报研究院认为，李河君此次启动私有化，回归A股是假，为自己和汉能脱罪才是真。

　　自2015年5月至今，汉能薄膜发电被香港证监会立案调查已经三年半，但却一直没有结果，财报研究院分析，这里面的主要原因既不在于香港证监会的无能，也不在于汉能本身是无缝的鸡蛋，而是由于相关调查涉及跨境监管，香港证监会鞭长莫及——汉能薄膜发电的上市地虽然在香港，但其主营业务和经营实体却主要在内地，香港证监会在跨境执法权受限的情况下，很难真正对其实施非常有效的彻底调查，在这样的情况下，其立案调查久拖未久，也就不难理解了。

　　为什么说这次私有化的实质是李河君是为了给自己和汉能脱罪呢？

　　可以想象，如果汉能薄膜发电继续在港交所保持上市地位，那么香港证监会对汉能和李河君及其它相关关联方的调查就不会停止，如果香港证监会一直没完没了地查下去，汉能和李汉君难保不会被查出问题来，而万一真被查出问题来了，可能将是汉能薄膜发电和李河君难以承受之重；但是，如果李河君给公开市场股东发出的私有化要约被投资者很痛快的接受了（事实上，李河君开出的价格，比香港规定的低价要高出50%以上，目的就是为了获得投资者支持），汉能薄膜发电真的完成了从港交所的私有化退市，香港证监会对汉能和李河君的立案调查，还有必要继续下去吗？

　　财报研究院预计，如果汉能薄膜发电真能顺利退市，香港证监会很可能会终止对汉能及李河君的调查，毕竟，连投资者都选择了跟李河君和解（接受要约了），香港证监会确实没有在这场久拖不决的调查中继续纠缠下去的理由，而这样的结果，将是涉事三方都愿意看到的：对于李河君和汉能方面而言，他们可能借此摆脱长达三年多的立案调查，消除一个巨大的隐患；对于汉能薄膜发电的小股东而言，如果他们能够从李河君给出的还算不错的回购条件中获得补偿，自然是再好不过；对于香港证监会而言，私有化之后汉能薄膜发电从港交所退市，他们也算是成功地送走了“瘟神”，尽早结束骑虎难下的尴尬局面（继续查吧？已经查了三年多都没结果，在跨境执法障碍面前，接着查下去也不见得有实质结果；不查吧？于情于理于法，对于香港来说无论如何也说不过去！）。

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