利空不空 做多债券条件尚未成熟

　　12月14日，债券市场迎来国内外央行货币政策和11月宏观经济数据的密集冲击：美联储完成2017年最后一次加息、如预期美联储或于2018年加息3次、中国央行随行就市上调公开市场操作利率、11月宏观经济数据依然喜忧参半。可在诸多风险事件袭来之时，债券市场“岿然不动”，收益率窄幅波动，国债期货收高。央行“变相加息”这种“利空不空”的局面和10月初央行“定向降准”这种“利多不多”的情况形成对比，据此有分析认为与10月份以来债券收益率再度大幅上行的逻辑一致，本次债券收益率或震荡下行。我们认为，目前的情况与10月初的情形类似，“利多不多”和“利空不空”均表明债券市场的结构性扭曲尚未完全化解，目前债券市场尚未见到明确的做多信号，尽管有一系列指标显示债券做多的条件在渐渐成熟，但是尚未听到起跑的发令枪。

　　从美联储加息引致中国央行上调货币工具操作利率的关系来看。在现有的制度条件下，尚未完全实现人民币自由兑换和资本账户开放的国内资本市场，资本流动、人民币汇率和中美债券收益率绝对利差之间的关系并未如欧美、日美等国家之间显著，中国金融市场在资金流动方面的偏好是不对称的，即“恐惧资金流出、偏爱资金流入”，因此能够承受人民币汇率升值但不能承受人民币汇率贬值。基于汇率和资本流动的这种不完备性，调控中美债券收益率绝对利差变动意义不大，而且也很难达到最终稳定人民币汇率的目的——简而言之即是基于资本自由流动而来的利率平价决定汇率并不完全适用于当前人民币汇率波动的情形，导致在货币政策走向的指示意义上，中国国债收益率期限利差和美国国债收益率期限利差之间的对比更加具有意义。从2017年以来，中国（10年-1年）期限利差和美国（10年-1年）期限利差呈现同向走平的变动趋势，也正是在这种背景下，3月份中国央行“跟随”美联储加息而上调各项货币工具操作利率，但是这种相关关系到二季度末即被打破，在剩下的半年时间里，中美期限利差反向变动，由此也导致中国和美国短端收益率绝对利差扩张，到了11月初，中国（10年-1年）期限利差走向出现了向美国靠拢的倾向，由于美国（10年-1年）期限利差此时已经降为负值，中国（10年-1年）期限利差比美债更高的陡峭化程度，对于“轧平”期限利差提供了足够的空间。基于期限利差的分析，我们认为央行12月14日真正是“随行就市”的结果。

　　回顾2017年以来中国央行两次“变相加息”的情形：中国央行3月16日将7天期、14天期和28天期公开市场操作利率同步上调10个BP，1月24日和3月16日两次上调6个月期和1年期MLF利率各10个BP，而12月14日将7天期和28天期公开市场操作利率上调5BP，结合央行投放的数量，当前逆回购加权平均利率为2.62%，MLF加权平均利率为3.25%。但是相比于DR007近两个月2.90%的波动中枢和FR007近乎3.20%的波动中枢，至此，中国货币市场波动的“利率走廊”已经收窄至2.62%到2.90%区间，当然不排除未来央行继续上调63天期公开市场逆回购操作利率的可能，可与货币市场利率的波动中枢相比，货币工具操作利率依然显得“偏低”。因此我们认为央行在12月14日的操作是对货币市场利率和短端债券收益率波动中枢抬升的“确认过程”，并非央行主动调控和指引货币市场利率走向的政策举措。

　　从央行货币政策变动的规律来看，当前债券收益率“短端难下”和“长端难上”的结构性矛盾依然无解，而导致结构性扭曲的来源即在于：央行从此前通过控制基础货币供给的方式转向控制货币市场政策利率的政策方向性调整过程中，货币市场无疑很快适应了新的变化，但属于远端资本市场的债券收益率则尚未适应这一变化，导致短端收益率向长端收益率的传导机制不畅，降低了央行贯彻其货币政策意图的有效性，也使得2016年至2017年以来债券收益率期限利差在熊市之际呈现长期平坦化的格局。在此结构性扭曲没有得到疏通之前，债券收益率或难以看到趋势性的机会：长端收益率将受短端收益率抬升的制约，而短端收益率也会受到市场预期的反制。我们经常看到有分析认为债券市场的决定因素将回归至经济基本面，这是寄希望于经济增长、通货膨胀等因素能够反作用于货币政策，或者导致短端收益率下行释放长端的空间，或者长端收益率上行松绑对短端收益率的反制，这种思维同样是建立在货币政策内生性的基础之上。因而就目前的情况来看，11月宏观经济数据显示经济韧性仍在、分项数据喜忧参半、信贷和信用扩张在融资需求旺盛的支撑下依然维持稳健、货币供给虽略有上升但是下行趋势依然未改，经济基本面的趋势反映在融资供需结构方面依然是“供不应求”，所以在未见融资需求萎缩之前，债券收益率难以见到趋势性下行的机会，可是短期各项制约因素的落定或可以带来些许波动性的操作机会，基于此，债券收益率或将于2018年一季度企稳且触及阶段性的顶部，在融资成本可控的前提下或有积极介入的价值。