监管风暴袭来 避风险还是找机会

　　金融去杠杆的目标并不是要将金融领域的钱全部挤出到实体，而是将各资管全部纳入监管并实现规范运作。近期出台的监管文件，都提到了同业业务及同业存单，并要求对于过去依赖同业存单快速扩张的机构进行重点监控，这是监管层收缩同业存单的明确信号。

　　在防风险上升到突出重要位置的背景下，一段时间以来，金融监管动向始终牵动着债券市场参与者的神经。最近，银监会接连下发文件，在 银行业 内掀起了一场“监管风暴”。金融监管政策与去杠杆预期再成为影响债市阶段性运行的重要变量。在金融去杠杆大背景下，如何看待各类监管政策的影响，债券市场会如何走，投资者又该如何应对？

　　无序扩张招致空前监管

　　中国证券报：近期银监会集中下发多个监管文件，您如何解读这一系列政策出台的背景及意义？

　　孟祥娟：伴随过去几年资管规模急剧膨胀，金融创新层出不穷，潜藏的风险不断积累，加强监管势在必行。加之2016年经济有所企稳，政策重点开始从稳增长转向金融防风险。2017年金融去杠杆的方式主要有两种：行政性的监管为主和资金面小幅上行为辅。之所以要靠行政性监管为主，是因为很多单纯依靠资金面上行难以达到控制风险的目标，比如同业理财问题、刚性兑付、资金池、期限错配、多层嵌套等。

　　资管监管政策从2016年二季度开始不断出台，2016年“三会”都出台了具体监管细则，今年3月份，“一行三会”又起草制定统一监管新规。近期，银监会集中发布46号文、6号文、7号文等监管文件。总体来看，监管层主要是本着哪里有风险哪里出监管的原则，主要内容是：禁资金池、禁期限错配、禁刚性兑付、去杠杆、去通道、去非标。

　　周冠南： 银行 间近期集中下发多个监管文件，实际上是针对过去两年快速扩张的同业链条、资产管理行业多层嵌套、资金空转等现象所做的监管升级。2015年下半年以来，银行在负债端发行同业存单的规模和同业理财占整体理财的比重迅速上升，在资产端通过各类资产管理机构开展委外业务投资债券市场的资金不断增长。同业业务的迅速扩张直接导致资金在金融体系空转、脱实向虚；同业链条拉长、套利行为增加；资产端严重依赖宽松的货币环境，杠杆高企；银行承担了实际的“刚兑”风险，暗藏系统性风险。在此背景下，监管层自2016年三季度开始，逐步加强对市场流动性的管理和同业链条的监管。近期银监会的政策文件，直指同业业务及其潜在风险。

　　中国证券报：如何看待针对银行同业业务的监管？请谈谈对未来同业存单的发展及监管政策展望？

　　孟祥娟：监管同业业务主要是为防止资金在金融机构内部空转。同业存单有其存在的必要性，不能因部分机构的违规做法就完全否定同业存单。预计未来监管会从供给和需求两个角度对同业存单的发展进行规范和约束：一是将同业存单纳入同业负债，并限制同业负债占总负债的比重；二是对短久期和长久期区别对待，引导银行发行久期稍长的同业存单，有助于稳定负债端。三是对同业存单的投向做一定的限制，比如禁止直接委外加杠杆买其他风险资产等；四是对公募基金、资管产品等持有同业存单的比例以及等级进行一定的限制。

　　周冠南：近期出台的监管文件，都提到了同业业务及同业存单，并要求对过去依赖同业存单快速扩张的机构进行重点监控，这是监管层收缩同业存单的明确信号。

　　在同业链条去化过程中，其发行规模一定会逐步下降，但在初期同业存单的量、价都难以出现明显回落。由于银行去同业链条时，需要先去掉资产端的现有资产，再对应收缩负债端，而同业存单作为近期机构配置的主要资产之一，在去同业链条的初期将面临较大的抛售压力，至少是配置力量的减弱，因此同业存单 利率还将维持高位，甚至跟随资金的逐步收紧再次上行。

　　近期银监会发布的各项监管条例都明确提出对于同业业务、理财业务、债券投资业务的监管要求，有意填补过去的监管空白，且监管要求落实到细节。此外，银监会还提出了对于监管自身的要求及监管不力的问责机制，说明本轮监管的规格和严格性是空前的，值得市场重视。

　　监管是慢变量但有长期影响

　　中国证券报：银监会掀起的这场监管风险，对债市将产生哪些影响？

　　孟祥娟：金融去杠杆对债市的影响，一是体现在情绪上，尤其是伴随资金面整体偏紧，对债市有所压制；二是监管政策影响债市配置资金。比如对同业存单、同业理财的监管、对万能险的整顿等，直接影响委外及债市配置资金；三是监管政策将导致债券品种出现分化，对信用债整体偏空，预计将导致信用利差中枢上行，低等级信用利差上行幅度将更大；四是监管带来的债市调整，或加重企业发债难，加大信用风险暴露几率；五是去杠杆背景下， 资金利率中枢上行，同时波动加大，导致债市加杠杆操作的风险较高。

　　周冠南：政策从出台到落地，会在中长期内对债券市场产生影响。具体来看，同业监管的收紧，势必导致银行主动收缩同业业务，同业链条的收缩，会带来债券配置力量的衰减，且银行在逐步自查同业业务的过程中，存量业务还会逐步退出，或将对债券市场形成抛压。从近期一级市场招标情况，可以明显感觉到市场配置力量的减弱。

　　当然，监管从出台到银行执行落地及业务的逐步规范，还需要一定时间，目前出台的监管文件也给银行预留了三个月的自查时间，因此监管作为一个慢变量，其对市场的影响会在中长期内逐步发酵，这也是管理层希望看到的，即在避免发生系统性风险的前提下，逐步压缩同业链条和金融杠杆。

　　政策和流动性是短期主导因素

　　中国证券报：当前影响债市运行的主要矛盾是什么？您对中短期债市走势有何看法，有何投资建议？

　　孟祥娟：当前影响债市的核心因素是监管政策及资金面走势，维持看好二季度债市的观点不变，机会来自基本面和监管的明朗。

　　具体来看，经济基本面预计将从1-2月高点回落。通胀无忧，从二季度开始，通胀数据预计将呈现 CPI低位徘徊， PPI高位回落的趋势，对债市的压力将开始下降。金融去杠杆的目标并不是要将金融领域的钱全部挤出到实体，而是将各资管全部纳入监管并实现规范运作。整体去杠杆背景和MPA考核改革从严的标杆已清晰确立，后期反而对债市冲击有限，市场悲观情绪有望明显改善。

　　综合来看，维持全年10年期 国债 收益率2.8%-3.5%的判断不变，继续建议投资者关注二季度经济基本面和通胀预期差变化带来的交易性投资机会。推荐 利率债、高等级产业债以及资质较好的城投债。

　　周冠南：考虑到二季度基本面、通胀数据都维持在相对平稳的水平，影响债市的核心因素依然是内部政策面、资金面的变化，以及外部美联储加息和缩表的推进状况。此外，部分机构对于监管的“乐观”情绪和监管落地的决心之间或存在一定预期差，可能导致未来资产端清理过程中出现流动性风险。4月下旬缴税因素叠加MLF到期可能使得流动性环境恶化，对市场带来冲击；监管政策则会在至少二季度期间利空债市。近期依然建议机构投资者保持警惕，负债端梳理资金的来源和稳定性，资产端则建议配置流动性较好的品种，耐心等待下半年或将到来的投资机会。