每经记者 黄博文 每经编辑 隋丕宁
近日，融创26亿元入股链家，搅动房产中介行业一池春水。地产巨头争先布局存量市场让房产中介行业再度被关注，链家的高估值是否促使行业中资本运作标的估值提升成为热议焦点。
日前，停牌近半年的国创高新发布收购草案，计划作价38亿元向深圳市大田投资有限公司（下称“深圳大田”）和拉萨市云房创富投资管理有限公司（下称“拉萨云房”）等12名股东收购其持有的深圳云房100%股份。深圳云房运营的品牌即是“Q房网”。
世联行曾经发起4.2亿元入股Q房网的计划，不过在2016年初宣布终止，彼时后者的估值为28亿元。现在，Q房网以38亿元估值投身国创高新，并作出未来3年的业绩承诺。在执行严格调控的当下，业务聚焦深圳的Q房网业绩承诺能否兑现仍待观察。针对国创高新收购Q房网时所作出的业绩承诺等问题，记者给国创高新董秘办公室发去采访函，截至发稿未收到回复。
●估值提升10亿元背后
深圳云房品牌名称为“Q房网”。2014年中开始，传统老牌中介世华地产转型为互联网中介Q房网，在深圳新创独立经纪人模式。随后两年全国并购扩张，Q房网进入北京、上海、香港等数十座城市，也曾因“跳单”等管理漏洞遭遇深圳中介行业的集体抵制。
大规模的扩张让Q房网资金渴求一直存在，实际控制人梁文华自称“赔上身家做Q房网”，尤其是始于去年下半年的最严调控更让中介行业面临严冬。2016年11月，国创高新发布公告透露重组标的，其拟以发行股份及支付现金的方式购买深圳云房100%股权。
为了筹措现金，国创高新将以8.08元/股向包括公司大股东国创集团在内的8名投资者募集配套融资20.97亿元，用于支付本次交易现金对价、中介机构服务费用及深圳云房营销网络与云房源大数据运营平台项目建设。
这不是Q房网寻求资本的唯一尝试。此前世联行曾经发起入股Q房网的计划，拟以4.2亿元收购Q房网15%的股权，不过此计划在2016年初宣布终止，世联行称是由于对Q房网的估值、交易价格及投资后的发展计划等事项未达成一致意见。彼时Q房网的估值为28亿元。
这次Q房网以38亿元身价投身国创高新，估值比一年前提升10亿元。根据国创高新发布的评估办法，深圳云房的股东全部权益账面价值为2.7亿元，采用收益法的评估价值为38亿元，增值率为1326.66%。
国创高新方面表示，本次交易标的资产的评估值相较于对应的净资产增值较高，主要是由于标的公司属于轻资产类房地产相关服务行业，采用房地产中介服务行业O2O模式，拥有成熟的商业模式，稳健的运营团队，成为全国性房地产行业线上及线下一体化闭环交易的服务企业。收益法评估过程中考虑了标的公司所拥有的研发团队、客户和商业渠道等的价值，这些在资产基础法评估中难以体现。
安信证券分析师陈天诚对记者表示，当前融创入股链家这一事件对中介行业资本化有推动作用，但每个标的的情况并不相同，另外估值是一个复杂的体系，关键是投资者要认可，Q房网的估值更多考虑未来前景和盈利预期。
值得关注的是，国创高新与深圳云房为达成此次交易做出诸多安排。有券商分析师向记者指出，其规避借壳红线的安排“非常巧妙”。国创高新停牌前的市值大约39.91亿元，深圳云房作价达到了38亿元，收购一家与自己体量相近的标的而不构成借壳，稀释Q房网控制人梁文华的持股是规避借壳的唯一方法。
2016年8月，梁文华控股的拉萨云房将深圳云房17.28%股份以6.57亿元转让给国创集团等3家机构，其中国创集团出资3.8亿元获得10%的股份；梁文华控制的另一家机构樟树大田则将其持有的2.56%股份以9720万元的价格全部转出。
在此次收购中，梁文华控制的4家机构还将获得国创高新支付的11.99亿元的现金对价，进一步规避借壳的红线。与此同时，国创集团还将参与认购9.36亿元的配套融资，持股比例将达到39.94%，梁文华控制的比例下降至16.66%。至此，通过转让股权、现金支付和配套融资等手段，国创集团掌控收购后标的控股权。
●业绩承诺兑现存挑战
当下以融创入股链家、国创高新跨界进入房产中介行业为代表的资本运作，都表明一个趋势，耕耘存量资产的时代正在来临。
中国指数研究院最近发布的数据显示，北京、上海和深圳等热点城市存量房交易数量远超新房。2016年1~11月，北京市二手房销售套数是新房的4.8倍，上海和深圳二手房与新房销售套数比分别为3.3和2.4倍。
根据链家研究院测算，中国存量房屋总价值约245万亿元，其中二手住宅价值180万亿元，商办物业价值50万亿元，已售待开发土地价值12.2万亿元，已建成待售住宅库存大约为3万亿元。由此形成的存量房市场预计会带来1.91万亿元收入，其中租赁行业收入最高，超过了1.1万亿元，其次是物业管理行业收入4400亿元，新房收入2310亿元，二手房收入大概在1000亿元左右，城市更新行业收入也能达到270亿元。
Q房网市场观察员任晋东向记者表示，存量房市场规模持续扩大，尤其一线城市成交占比上升是大趋势，这个行业还得经纪公司去推动；经纪行业是重资产行业，必须要有线下支撑才能提高客户粘性，需要大量的资本去驱动，新进入一个城市可能需要几十亿元的资金铺垫，因此房产中介行业资本运作会非常普遍。
不过，当下行业仍然有“草莽时代”的痕迹，虽然大趋势使然，但短期政策变动的冲击波不可小觑，光明的彼岸依然遥远。
2016年下半年以来，监管层在房地产经纪领域频频“亮剑”。从规范行业服务行为，到完善行业管理制度上，都提出了更多更明确的要求，其中被称为史上最严房地产中介新规的《关于加强房地产中介管理促进行业健康发展的意见》于2016年第三季度发布。
楼市调控力度的不断加大也对房地产中介市场造成了较大影响。据了解，前两年由于房地产市场火热房产中介大规模扩张。激进扩张之后，“限购令”等因素影响楼市成交缩水，地产中介生存形势更加严峻。
有业内人士指出，这不仅导致房地产中介行业面临毛利率下滑风险，代理销售业务也受政策调控间接影响。“资本寒冬叠加行业的宏观环境，让我们步履艰辛。”日前，刚停运的房产O2O平台安个家创始人梁伟平在给员工的内部信中也如此表示。
国创高新此次收购的Q房网，主营业务为新房代理和二手房销售。其合并报表显示，2014~2015年和2016年前8个月，深圳云房实现收入5.81亿元、25.32亿元和27.08亿元，归属母公司股东的净利润分别为-7821万元、-2.09亿元和1.56亿元。
除了母公司外，以二手房业务为主的深圳世华2014~2015年和2016年前8个月的净利润分别为-3479万元、8820万元和4546万元；以新房业务为主的前海云房净利润为488万元、5938万元和1.53亿元。
根据收购方案中业绩承诺，深圳云房2016~2019年净利润不低于2.43亿元、2.58亿元、3.23亿元和3.65亿元。梁文华控制的4家公司和国创集团是业绩承诺的补偿义务人。
一位不愿具名的券商分析师向记者表示，链家是行业中优质标的，逐渐成为影响行业生态的公司，它的估值自然很高；Q房网的估值算是比较合理，关键是业绩承诺如何兑现，当下楼市调控增加整个行业的变数，业绩表现需要追踪观察。
对于链家以及Q房网高估值对行业其他公司是否有借鉴意义，深圳市前海永乐凯恒资产管理有限公司基金经理赵振津表示，融创入股链家以及国创高新收购Q房网的高估值对类似标的估值有提振作用。他认为收购标的估值考虑两个因素：未来现金流的折现以及同类企业的估值参考。
在依据具体标的作出估值后，参考同类公司的估值作出调整，进而确定最后的交易对价是收购过程中的常规程序。链家和Q房网等公司获得高估值，表明资本对存量市场的看重。
在资本市场，经过两三年的发展之后，风投对于“互联网+房地产”的概念已经有了明确的认知，未能解决盈利难题的房产O2O或许面临融资艰难的困境，破产或者被收购将不断上演。
与此对应的是，“过去资本看中的是互联网中介的故事和流水，盈利模式都不清晰，在这轮大的市场波动中，投资者的态度趋于谨慎。”上述基金人士如是表示。
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