通货膨胀维持回升势头 债券市场投资逻辑生变

　　债券等大类资产的价格从更深层的视角来看，极像有独立性格的生命体，无论市场当中每个投资者如何看待债券的未来走势，乃至对自己的投资信仰深信不疑，债券价格还是会沿着自己的生命运行轨迹运行，所谓“黑天鹅”事件和突发信息，仅仅是会造成短期的扰动，但是改变不了债券价格自身运行的轨迹。这一点从11月9日的市场表现来看极为生动：当天上午恰逢2016年美国总统大选，此前不受市场欢迎的共和党候选人特朗普一路领先，引发全球金融市场剧烈震荡，国内债券和股票资产与国际市场形成联动——一切图景几乎是6月24日“英国脱欧公投”事件的重演。11月9日早上开盘，10年期国债新券160017收益率下跌1.5个基点，10年期非国开新券收益率跌幅超过2个基点，市场避险情绪升温扰乱了债券收益率近期以来形成的上行调整趋势，也使得当天公布的10月份通货膨胀数据被无形中忽视，而当美国总统大选结果揭晓，除却避险资产的上影线和风险资产的下影线，金融市场震动似乎当天从未发生过。面对2016年最后两个月“意大利公投”和“美联储加息”等事件，我们认为可以参考“6·24”和“11·9”两次飞起“黑天鹅”的经历，撇开偶发性因素的扰动，单纯聚焦于影响资产价格变动的核心因素，才能在诸多风险事件震荡中保持投资不会误入迷途。

　　从当前的市场情形分析，2016年最后两个月影响债券投资的主要因素已经在三季度以来的潜移默化中逐渐发生了根本性改变：其一是全球债券收益率曲线陡峭化的趋势得到加固；其二是通胀预期逐步升温。

　　尽管10月份以来美国总统大选的不确定性和担忧情绪始终笼罩在金融市场上空，但是我们却可以清晰地看到美国国债收益率并未再次走低，并且在共和党候选人特朗普竞选成功后10年期国债收益率加速上行至2.07%，达到近一年以来的高位。同时，以“10年期国债收益率-10年期通胀保值债券（TIPs）收益率”度量的“Breakeven通货膨胀预期”也在急剧升温，风险事件并未改变经济变量的走势。金融市场对特朗普上台后经济政治前景不确定性的担忧转化为对扩张财政引发通胀和债务累积的恐慌，由此出现债券收益率的大幅上涨，但这种上涨恰恰是前期已经形成的趋势的自然延续，并且随着债券收益率的快速上涨，通胀预期升温也宣示着：经历了五年之久的通货紧缩风险之后，通货膨胀正式归来。

　　经济变量潜移默化的影响逐步累积，至今已经悄然改变了债券市场的投资逻辑，市场从10月份基于四季度债券市场一级发行缩量或导致供给小于需求的供需矛盾分析，渐渐转移至通货膨胀趋势性回升或限制债券收益率下行空间的基本面矛盾分析。然而，由于经济增速尚处于下行周期，通货紧缩风险已经笼罩多年，债券市场对任何可能改变过去投资逻辑的征兆都需要较长时间的反复确认和斟酌，因此四季度以来虽然债券收益率下行动能衰竭，但是上行空间也相对有限。与前期加杠杆融资强化债券配置资产的行为相比，临近年末金融机构的行为普遍转化为选择持有更多的现金等待未来的债券投资时机。从债券到现金不仅是金融机构资产持有结构的变化，更是透露出当前债券市场对未来投资时机的基本观点：对收益率上行不悲观但是对其下行也不会乐观。通胀回升的势头尚有待更多时期数据的验证，至于在可预期的时间段内，除非10月份出台的广泛的房地产限购政策显著影响了固定资产投资增速和货币信贷增速，否则基本面对于债券收益率下行的支撑力度就会持续削弱。然而通货膨胀势头回升的验证期内，并非意味着债券资产将被抛售，结合国际市场国债收益率曲线陡峭化和人民币汇率贬值的情形，国内债券资产配置的重心或将是增加短久期债券的配置而减少长久期债券的配置，也就意味着“多短久期可交割现券、空国债期货”的做多基差套利逻辑将在可预期的时间段内延续。