●债务违约既有宏观经济持续下行、需求不振方面的原因，也有行业持续低迷的原因，更是企业过度举债的恶果。在全球经济深度调整之中，信用违约也不断上升，国内信用债违约也是危机之后全球经济萎靡的大环境使然。
●信用评级是债券资信的最基础衡量标准。但评级虚高现象屡见不鲜，评级结果缺乏指导性，信用评级的质量亟待提高。评级机构的评级应当客观、公正。
●破产和解、破产重整和破产清算都应当成为保护投资者最后机制。通过破产对一些过度举债而又无法有效率地使用资本的企业实施惩戒是必要的。
第一创业证券首席经济学家、中国社科院金融研究所货币理论与政策研究室主任彭兴韵在近日举行的中国债券论坛上以“中国企业债券违约：现状、影响与前景”为题发表了自己的观点。
中国债券市场信用违约事件应引起关注
由2014年3月“11超日债”无法按期全额支付利息肇始，中国债券市场信用违约事态有愈演愈烈之势，截止2016年四月底，境内提示债券违约风险的发债主体已接近40家，涉及债券超过50只，金额约为600亿元。其中，仅今年前4个月发生14起债务违约，涉及27只债券，其中19只公募债、8只私募债。
彭兴韵表示，在主体上，违约企业从民企到央企、再到地方国企，范围不断扩展；在违约程度上，从无法支付当期利息，逐渐发展到本息皆不能偿还，致使投资者蒙受越来越大的损失；在种类上，公司债首当其冲，违约品种逐渐蔓延到中票PPN，直至短期融资券；在期限上，“由长及短”不可遏制；在信用等级上，违约产品有逐步向信用评级水平高、股东背景较强的方向发展的趋势；在产业分布上，从新能源行业开始，已经逐步扩展至设备制造、钢铁、有色、采掘等周期性行业，目前已在向食品饮料等非周期性行业扩展。
在经历中国信用债券市场快速扩张之后，债券市场违约将成为中国金融市场的常态之一。
彭兴韵还分析了债务违约的四种类型。
第一类：行业景气低迷。该类违约事件的发酵过程一般为：第一阶段，经济下滑，上中游产业（例如煤炭、钢铁、有色、新能源、化工等多个行业）产能过剩，产品价格下降、盈利能力下降，经营亏损或持续现金流恶化；第二阶段，营业成本、各项费用较高导致利润空间受到侵蚀；第三阶段，企业投资规模大，存在较大融资压力，债务规模上升较快，短期债务集中到期引起流动性风险快速增加。经过一系列发酵过程，最终导致发债主体自身偿债能力下降甚至资不抵债。
从财务指标上，这类企业表现为资产负债率普遍较高，个别企业甚至高于90%，或大大超过100%；流动比率、速动比率（除中铁物资外）都小于1，经营活动现金流量净额/带息债务小于0.1，即不论是存量资产的偿债能力，还是业务经营创造现金流来说，都难以有效偿还存量债务。
第二类：经营不善加之风险事件的冲击引起。这类违约事件的酝酿时间较短，事前更加不可测，财务指标通常没有严重恶化，但是公司治理不健全或者股权之争使得流动性骤然紧张而违约。这类违约大都是民营企业。在民营企业中，实际控制人对企业经营影响过大，一旦出现意外情况（如死亡、遭到刑拘或调查），企业的信用就会出现严重的恶化，不能再得到银行信贷的支持，资金紧张，最终导致债券违约。
第三类：外部信用支持风险。母强子弱型：由子公司发债。涉及的是债券发行人股东背景、隐性增信问题。此类以国企较多，侧重实质性担保，防范隐性担保、外部支持不作为的风险。因为子公司对集团的重要程度下性而“弃子”。母弱子强型：集团中优质子公司属于上市公司，由母公司发债。民企较多，上市公司股权质押融资属于较好的融资方式。
第四类：另类违约。另类违约包括二级市场债券暂停交易或申请提前还款。
多方面不利因素诱发债券信用违约
彭兴韵认为，我国债券信用违约事态日趋严重，有外部和内部两方面的深刻原因。就外部而言，全球经济持续低迷，国际债券市场上信用违约率骤升，对国内债券市场产生了负的外溢性影响。4月，标准普尔最新发布的数据显示，今年以来，全球企业已有大约 500 亿美元的债务违约，违约企业数量创出 2009 年金融危机高峰以来的最高水平。其中，能源行业违约最多、金属、矿产和钢铁行业违约，数量位居第二。
就国内而论，经济增长率持续下行、需求不振、投资萎靡、PPI长达数年负增长、产能过剩和设备利用率严重不足、行业亏损面扩大等，成为是违约率上升的宏观与行业因素。在微观层面，企业杠杆率过高、持续经营亏损以及治理机制不健全等，难辞其咎。
总之，债务违约既有宏观经济持续下行、需求不振方面的原因，也有行业持续低迷的原因，更是企业过度举债的恶果。在全球经济深度调整之中，信用违约也不断上升，国内信用债违约也是危机之后全球经济萎靡的大环境使然。
彭兴韵进一步指出，债券信用违约将产生一些负面影响，主要体现在三方面：其一，债市违约拖累一级市场，影响债券市场的融资功能，导致推迟或取消发行的债券大幅增加，企业筹资活动现金流下降，可能进一步加剧市场违约风险。进一步，债市违约提高了风险溢价，债券发行利率也水涨船高，不利于企业在筹资活动中“降成本”。其二，债券市场违约降低了市场流动性，使得金融市场系统性风险偏好下降，并进一步导致信用定价体系出现混乱；价格波动加大，致使货币政策传导渠道阻滞。其三，债券违约高发、频发，引发了显著的金融加速器效应，不仅其他金融市场如股市和汇市不免受到感染，宏观经济运行也受到不利冲击。
展望未来，彭兴韵表示，在整个“十三五”时期，导致信用违约频发的不利因素仍将继续存在甚至有所恶化。
首先，宏观环境不易改善。政府投资有信心，民间投资很悲观。尽管房地产投资升温，但高库存意味着，全国房地产价格虽然不同程度地上涨，房地产投资明显升温，并不意味着房地产行业已进入新一轮的景气周期；制造业陷冰窟，工业企业主营业务收入增长陷于停滞；衰退性顺差延续，中国的进出口增长率仍出于下降通道中。这与中国经济贸易依存度下降，反映了2008年以来中国在全球经济再平衡中发挥了付出了巨大成本。全球供应链重组使中国出口导向型增长难以为继。
大宗商品价格难言走牛。此次商品价格上涨是在去库存压力较大这下实现的，上次商品牛市则是库存压力较轻、新需求的出现使然。若没有真实需求的强有力增长，则意味着此轮商品市场反弹持续时间和高度极其有限。但，无论如何，商品市场上涨将在短期在一定程度上扭转通缩局面，通胀预期上升；改善相关企业的现金流，但空间有限。
其次，短期偿债压力较大。近一半发债企业的主营业务利润增长率为负。1160余家非金融企业中，短期债务与总债务之比超过50%的达831家，163家企业的该比值超过90%。这表明，发债企业的短期偿债压力较大。
再次，就企业的偿债能力而言，比较脆弱。近一半发债企业的主营业务利润增长率为负；一些企业的资产负债率奇高；货币资金与总债务、货币资金与短期债务之比都非常低，筹措偿债资金的压力较大。主营利润分布近一半发债企业主营业务利润增长率为负。高资产负债率。相当一部分发债企业资产负债率奇高，仍有85家发债企业的资产负债率超过80%；15家企业的资产负债率超过90%。
此外，权威人士也表示，“高杠杆是‘原罪’，是金融高风险的源头，在高杠杆背景下，汇市、股市、债市、楼市、银行信贷风险等都会上升”。“去杠杆会使一些风险显性化。但如果不去，不要说长期稳不住，短期效果也越来越差，‘僵尸企业’会越来越多，债务越积越重，加剧财政金融风险。”“我们强调要多兼并重组、少破产清算，但对那些确实无法救的企业，该关闭的就坚决关闭，该破产的要依法破产，不要动辄搞‘债转股’，不要搞‘拉郎配’式重组，那样成本太高，自欺欺人，早晚是个大包袱。”“处置‘僵尸企业’，该‘断奶’的就‘断奶’，该断贷的就断贷，坚决拔掉‘输液管’和‘呼吸机’。”“去杠杆，要在宏观上不放水漫灌，在微观上有序打破刚性兑付”。“要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想。”
在这种宏微观环境下，“去杠杆”战略的推行，势将使发债企业陷入更深的困境。在经历了2005年以来快速扩张的中国信用债券市场上，信用违约将成为常态。可以说，信用风险凸显，正是宏观经济出现系统性风险的反映。
创造制度条件引导中国债券市场转型
彭兴韵强调，在债券市场上出现适度违约，籍以打破“刚性兑付”的怪圈，其积极意义应当肯定。未来有效引导中国债券市场向更高形态转型，我们必须创造一系列制度条件。
第一，宏观经济政策要“稳”。稳健的宏观经济政策是债券市场健康发展的重要条件。过度刺激的宏观经济政策加剧了经济周期波动。在上升周期，促使企业过度举债，一旦周期逆转，便出现债务积压。不当的结构性政策可能导致某一行业的债务急剧扩张。
第二，发债企业应谨慎。发债企业应对未来的前景有谨慎的充分评估，包括宏观经济、行业周期等。谨慎举债至关重要。完善的公司治理机制有助于降低举债风险。发债企业应把“信用”当作“信仰”。
第三，中介机构应尽职。在金融市场的运行中，中介机构是投融资活动的桥梁和组织核心。在债券市场上主要的中介机构包括主承销商，评级公司，担保公司，其中最为核心的是主承销商。避免利益冲突，应发挥好中介机构的尽职调查。主承销商应在尽职调查、信息披露、持续督导方面尽责。但国内部分承销机构在业务架构、内控机制、激励机制上存在弊端，重发行轻后续督导，忽视项目质量，尽职调查流于形式。
监管部门应从监管规则、违规惩罚等规则上入手，提高主承销商违规成本。主承机构应着眼于长远发展，注重品牌形象的建设；从激励机制、组织架构、内控机制入手，促进业务团队切实关注发行人的后续发展与投资者的权益维护，增强业务发展的可持续性。
信用评级是债券资信的最基础衡量标准。但评级虚高现象屡见不鲜，评级结果缺乏指导性，信用评级的质量亟待提高。评级机构的评级应当客观、公正，不能仅着眼于发债企业当时的状态，应根据其所处行业、企业自身的管理和产品特征做出前瞻性的评级。
第四，该破产的应该破。完善债权人司法救济制度，尤其是企业破产制度，无论是民企还是国企，在破产中应享有法人上的平等权。破产和解、破产重整和破产清算都应当成为保护投资者最后机制。通过破产对一些过度举债而又无法有效率地使用资本的企业实施惩戒是必要的。
第五，保护投资者至关重要，建立有效的信息披露、债券持有人会议、担保人约束和特殊保护条款等多种制度，完善对投资者的保护机制。
从完善信息披露角度来讲。虽然现行信息披露制度形式完备，但存在突出问题：一是缺乏具体要求；二是执行严重不足，信息披露质量不佳；三是对信息披露违规或执行不严的惩罚不足；四是财务数据的定期披露频率过低。应提高信息披露的及时性和频率，按月公告主要财务数据；实行违约可能的预披露。
完善担保人约束。债券发行中往往以第三方担保对债券信用增级。当债券违约时，应更分发挥担保人对违约风险的缓释作用。但在部分债券违约事件中，担保机构存在“担而不保”的问题，致使投资者的利益受到了严重损害。对于担保机构的监管要求应加强力度，促使担保机构更尊重契约精神，切实履行合同责任，并及时履行信息披露职责。
完善投资者保护条款。其一，借鉴国外债券市场的经验，引入交叉违约、加速清偿、限制性条款等偿债保障条款。作为事前防范规则，限制条款、交叉违约、加速清偿等偿债保障条款的主要目的在于维持发行人的风险水平并保障投资者在发行人信用状况发生重大改变时享有退出选择权。其二，改进债券持有人会议制度，切实发挥保护投资者利益的作用。其三，出现违法违规事件，对机构和责任人要有明确的、有威慑力的惩罚条款。
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