恒大举牌万科，后来者居上？

　　本刊特约作者 大洋／文

　　万科事件演变至现在，已经纷扰许久。最新的8月9日的公告显示，恒大地产集团有限公司持有万科A（000002.SZ）股份已达5%，触及举牌线。

　　“野蛮人”为何看上万科？

　　根据我预测的公司利润，按现有的分红率和市场要求的回报率5%来计算，合理股价区间在18-20元间。

　　在2015年发生的股灾中，万科股价曾跌至13元。过低的股价和股权结构是引来了野蛮人原因之一。另一个原因是金融市场和楼市的火爆，金融机构获益丰厚，成为实力强大的野蛮人。同时，我认为，现在中国的证券市场类似美国的德崇时代——垃圾债券（万能险、P2P、理财产品和资管计划）盛行、利率下跌与企业估值蹿升，引发并购的黄金时间也就顺理成章。因此，就算宝能不抢，也会有第二个宝能、第三个宝能去抢，如后来者恒大。传闻安邦也在增持。

　　宝能近年业务发展很快，之所以会盯上万科，主要是由于资产荒现象和万能险业务的飞速发展所致。宝能买入首先是基于价值投资的。如果入驻只要要求保持分红能有5%收益率，它就不会失败，如果能进一步谋求控股再资产重组将大获全胜。至于2016年北上深房价大涨带来的万科估值进一步上升，未必是它能预计到的。因此，我相信宝能刚开始只是想进行财务投资和寻求合作，事情开始发生变化应该是在遇到管理层的抵抗和拒绝之后了，这时恰好碰到股灾发生，带来了超级机遇。

　　宝能解释投资是作为战略财务投资者。有报道说其综合持股成本约15-16元。基于40%分红率，它的回报率也将达5%-6%左右。在目前利率水平下，这本身就是一笔很好的投资。如果能提高分红率将会大幅提高回报率，并在将来退出时会有更高的股价空间。

　　进入2016年，整个房地产行业繁荣，特别是北上深。万科在上述地区有大量的土地储备，其升值空间巨大。恒大也一定预见与万科强强联合带来的美好故事，所以才进入这场“三国杀”。

　　恒大的资金流动性可谓极为宽裕。据媒体报道，截至2015年年底，中国恒大与20家银行有主要往来，取得授信总额2736亿元，而该公司未动用银行授信额度达1545亿元。虽然巨额的银行授信并不能进入股市投资，但是其对于恒大主业的支撑，也可帮助后者在任何一场并购中没有后顾之忧。

　　谁说恒大控股万科后，再收购恒大地产不可能？比如万科用有良好信誉的低成本贷款收购恒大的永续债，也会增加不少收益，或者降低恒大的借债成本。

　　至于恒大是否能通过过桥贷款的帮助，成为大股东，我们不妨假设下：收购不超过30%的股份成为控股股东；假设收购价定在23-24元间，共约花上700亿元。恒大应有这个融资能力，比如宝能转让后本身就可以提供过桥贷款，加上其他银行信托的贷款，然后整合两家公司的资产。恒大的土地储备更多，通过剥离部分整合负债，在几年内还上贷款应该不成大问题。当然也有很多人纠结恒大的负债，其实在销量面前这个已经不成问题。碧桂园（02007.HK）上半年回笼1000亿元现金，那么恒大难道不会有更多？而且，减少买地就足够支付对价，好过去买下地王。

　　整合对两家公司的效益会带来很多好处，特别是恒大。就算是收购不成立，作为财务投资者的恒大也可大大赚上一笔。

　　我认为，宝能做出让步的可能性较大，而国企的地位决定了华润不可能以高价争夺第一大股东位置，管理层接受恒大比宝能要好，在不构成要约收购的情况下让恒大当大股东是比较理想的状况，各方在董事席位分配上达至纳什均衡是完全有可能的。纳什均衡是指博弈中这样的局面，对于每个参与者来说，只要其他人不改变策略，他就无法改善自己的状况。在每个参与者都只有有限的策略选择、并允许混合策略的前提下，纳什均衡一定存在。

　　如果事情能向着有利于各方利益的方向发展，这将会给今后的国企改革（混改）带来一定的指引。