配置需求或激发 利率债有望走强

　　6月15日，央行发布5月份货币与金融统计数据，数据显示，5月份新增贷款9855亿元，金融机构各项贷款余额同比增长14.4%，持平于4月份；广义货币供给M2同比增11.8%，较4月份环比下降1个百分点，并且创2015年6月以来新低；社会融资规模增量为6599亿元，截至2016年5月末社会融资规模存量为146.33万亿元，同比增长12.6%。从5月份货币与金融统计数据来看，除却广义货币供给增速低于信贷增速的“紧货币、宽信贷”格局依然在持续之外，有两个现象需要我们注意：

　　其一是2016年以来月度新增信贷波动较大，1月份信贷增量达到25100亿元，而3月份则腰斩至7266亿元，3月份再次环比增长近50%达到13700亿元，而4月份则降至5556亿元，5月份环比激增达到9855亿元。从环比增速来看，信贷增长频繁“过山车”提示人民币信贷或许并不仅仅代表市场行为，也表现出明显的政策调控的特征。从同比增速来看，信贷增速从1月份的15.3%下降至当前的14.4%，虽然依然高于广义货币供给增速，但是信贷投放的环比高波动率和同比增速的持续下行表明央行通过扩张货币乘数的方式扩张信用的“宽信贷”格局有望逐步转变。央行在5月14日发布的答记者问中也表示，由于去年二、三季度股市波动较大，央行为维护市场稳定注入了较多流动性，使得当时的M2基数大幅抬高，未来几个月在M2正常增长的情况下，其同比增速仍可能会有比较明显的下降，但这主要是特殊的基数效应在干扰同比数据，并不代表真实的增速。随着基数效应逐步消失，9、10月份之后M2增速将回升。因此若信贷增速和货币供给增速以现在的情形线性外推，则信贷增速高于货币供给增速的格局在未来几个月将得到逆转，也从侧面表明，央行已经意识到商业银行的资产运用行为推升货币乘数、紧缩基础货币或并不能达到稳定经济、创造适度中性金融环境的政策目标，反而可能削弱货币政策的有效性。

　　其二是5月份社会融资增量不及新增信贷。从社会融资总量的构成来看，信贷增量本是包含在社会融资总量之中的，但是5月份新增信贷却大大超过了新增社会融资，从数据统计看，社融总量中必然有相应分项下降：从2016年5月社会融资规模存量统计数据报告看，5月份当月对实体经济发放的人民币贷款增加9374亿元，同比多增864亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少524亿元，同比少增605亿元；委托贷款增加1566亿元，同比多增1242亿元；信托贷款增加121亿元，同比多增316亿元；未贴现的银行承兑汇票减少5066亿元，同比少增6027亿元；企业债券净融资减少397亿元，同比少2107亿元；非金融企业境内股票融资1073亿元，同比多489亿元。社会融资规模统计数据已经显示出，构成“影子银行”的主要分项弱化：委托贷款余额占比8.1%，同比高0.6个百分点；信托贷款余额占比3.9%，同比低0.2个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比3.3%，同比低2.1个百分点。也就是说，除却信用违约风险普遍提升和票据业务监管强化导致票据融资大幅下降等显而易见的事实之外，银行等金融机构表外融资也在逐步缩水，只从票据业务来看，银行表外票据融资规模减少5066亿元，表内票据融资规模增长1564亿元，但是综合来看，票据融资减少3502亿元。表外资产的缩减并未引致表内资产的同等幅度增长，银行等金融机构风险偏好或在进一步下降，这也与我们前面所分析的“信贷投放的环比高波动率和同比增速的持续下行”相一致，也就是说，在金融机构风险偏好下行的情形下，金融机构资产运用行为在收敛。

　　综合以上两点，若5月份货币与金融统计数据所显露的金融机构风险偏好下降和资产运用行为收敛的现象在未来几个月继续延续，则从逻辑上可直接得出的结论是：“信贷增速高于货币供给增速”所传递的“企业等非金融部门的负债扩张超过资产扩张，进而导致杠杆率实际上处于上升状态”和“金融部门资产扩张超过负债扩张，进而导致金融机构资产供给充裕”的情况逐步扭转，企业等非金融部门步入杠杆率下行阶段，而金融机构表内外资产供给开始缩减，两者叠加对债券市场的直接影响将是类似于2015年下半年抢购债券的资产配置行为或将在表内外可配置资产缩减的情形下重新启动。此时尽管货币政策缺乏降息降准等明确的宽松信号，但是只要货币政策并未显现收紧的趋势，则债券尤其是利率债的市场吸引力将得到提升。在经历了2016年整整半年的盘整之后，利率债配置需求或重新激发，从而带动债券收益率继续下行。