重启债转股时间换空间？ 疑虑者大有人在！

　　在4月11日最近一次的国务院经济形势座谈会上，李克强总理再次明确表示用市场化债转股等方式逐步降低企业杠杆率，可以说，这一政策的推出已经毫无悬念。但与此同时，该政策一经提出就引发了十分激烈的讨论，对其未来可能带来的影响和后果，各方看法分歧严重，对该政策深感忧虑的市场人士不在少数。

　　1998年国有企业改革身陷困境时，债转股曾作为处理不良债务的主要方式被采用过。18年后这种做法重出江湖，背后有多种原因。目前，国内企业的利息支出负担十分沉重，2015年新增银行信贷达到12万亿元，但未偿还贷款的利息支出也高达6万亿元，企业新增信贷的很大一部分实际是被用于偿还利息。同时，企业债务杠杆率居高不下，尤其是产能过剩行业的资产负债率不断上升；国内银行业的资产质量也在不断恶化、坏账率不断攀升。鉴于此种情况，决策层想通过重启债转股达到降低企业融资成本和杠杆及提高银行业资产质量的目的。

　　全国人大财经委副主任委员、原央行副行长吴晓灵，日前在一篇文章中强调，债转股一定要切实贯彻市场化原则，充分尊重债权人、投资人的自主意愿，债转股企业必须是有市场发展前景、只是短期有流动性问题或因为行业周期暂时陷于困境的企业。吴特别指出，债转股是把双刃剑，用好了这一市场工具可以换来一个健康的发展机制，优化中国的经济结构，用不好则会成为逃废债的盛宴、寻租设租的新工具。作为对中国金融市场有着深刻认识的前金融高官，吴晓灵强调的这几点不仅体现了最高决策层的思路，更反映了中央对该政策执行中可能出现的问题的担忧和不安。实际上，目前的政策也确实需要回答几个市场高度关注的疑问。

　　首先，债转股能否真正帮助企业转型脱困？对负债企业来说还不上债就要破产，通过债转股短期内不用还钱了，暂时起到了缓冲作用，但根本矛盾并没解决。债务严重的企业大部分为国有企业，解决它们的问题根本还是在于改革其体制和机制，真正改善其公司治理水平和经营状况，提高经营绩效。上一轮经历过债转股的钢铁企业为数不少，但眼下它们很多又再次陷入生存危机，甚至成为僵尸企业，这就很说明问题。更何况，原则上股本融资应该是一种比债务融资成本更高的融资方式，股本不仅是需要回报的，而且其股权分红理应比借贷利率更高。如果较长时间不分红，银行也无法将购得的债券再转让给其他投资者，银行将承受较大损失。

　　其次，债转股对银行是好事吗？对于银行来说，债转股唯一的好处大概就是可以把目前越来越难看的不良贷款率降低，使银行短期的盈利数字好看一些。这种做法可以粉饰报表，但银行的坏账并没有得到实质性的处置和剥离，仍然在银行手上，只不过现在不叫“贷款”，叫“股权”。经济学家钟伟估计，商业银行的真实不良率在4%左右，因此真实不良贷款率要比数字披露为高。未来，如果贷款企业的经营状况没有好转，甚至进一步恶化直至破产，银行手里的股票依旧会变成一张废纸，还不如当初作为债权人要求破产清算。而且，银行直接持有企业股权的风险权重要大于一般贷款，也需占用更多的资本，如何达到提升银行资本充足率水平的目的，仍是个疑问。

　　第三，哪些行业可以债转股，哪些不可以？如何界定以及谁来界定“有潜在价值，出现暂时困难”？产能过剩行业里哪些僵尸企业一定要清理出去？这些政府都没有给出详细解释。外界也搞不清楚亏损企业的负债中，哪些已经是呆坏账，哪些可以债转股，又有哪些是没有风险的正常负债。这些问题不搞清楚，债转股的监管框架无从谈起。要知道银行对债转股企业的判断至关重要，判断错了，损失极大。

　　第四，如何能真正贯彻市场化原则，避免市场寻租？中国国情决定了银行不可能完全从企业利益角度来决策并自主选择是否债转股，一旦有行政、权力力量牵涉其中参与寻租，就可能会有更扭曲的情况发生，债转股最终成为逃废债的通道。

　　事实上，债转股反映了中国经济中一些深层次问题。出现严重债务问题的多是大型国企，背后真正的问题其实是资本配置的不合理，以往大量的信贷资金流到低效的国企和地方政府手中，而私企只能望洋兴叹。即便是在债转股操作中，国企得到的待遇也很不一样。这种厚此薄彼的做法，将很难区分一家公司是应该关闭，还是只需要改善资产负债状况就能继续运营下去，有可能使那些本该退出市场的企业赢得喘息的时机，保留了那些本该压缩的产能和直接淘汰的企业。

　　另外，不良资产不论是商业银行采用市场化的原则剥离，还是剥离给AMC等第三方机构，最终都要转移到央行作为最后贷款人。在这个过程中，国内货币总量将不可避免上升，加重货币超发和资产泡沫的程度，引发实体通胀。同时，货币的进一步放水，也必然引发更多的资本市场动荡和汇率贬值。

　　现在可以得到这样的结论，债转股政策从根本上违背了“优胜劣汰”的市场规则，这种“奖懒罚勤”的做法只会让一些应该出清的国企继续存活下去，不利于去产能、去杠杆，妨碍进一步结构调整和经济转型。

　　债转股也并不能真正帮助企业转型脱困，对银行来说又隐含极大风险。它背后反映的真正问题是资本配置的不合理，未来可能进一步加重资产泡沫化程度并引发更多金融问题。国内当前最紧迫的问题，还是如何解决“改革空转”，下决心停掉一批僵尸国企，并切实推动国企改革。对大而不能倒的企业采取债转股，只会让风险越积越大。